中国中免(601888):疫情影响毛利率下滑首都机场补充合同落地

类别:公司 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:王湛 日期:2021-11-01

  事件:中免发布三季报,Q3 毛利率下滑,首都机场第三合同年租金落地。前三季度,公司实现营业收入494.99 亿元/+40.87%,实现归母净利润84.91 亿元/+168.35%,实现归母扣非净利润83.88 亿元/+180.37%。第三季度,公司实现营业收入139.73 亿元/-11.73%,实现归母净利润31.32 亿元/+40.22%,实现归母扣非净利润31.24 亿元/+41.11%。

      公司与首都机场签订第三合同年(2020 年2 月11 日至2021 年2月10 日)补充协议,根据协议公司应付首都机场第三合同年经营费为人民币282,586,786.80 元。

      海南业务受疫情影响收入下滑,线上业务收入增长。海南省Q3 接待过夜旅游客流1129.45 万人/-23.9%,三亚市Q3 接待过夜旅游客流128.58 万人次/-25.9%。在客流大幅下滑的情况下,公司加大促销力度,同时加大线上业务的拓展力度,弥补线下销售的下滑。估算Q3 海南业务整体收入约85 亿,日上直邮收入约35-40 亿,CDF 会员购及其他业务收入15-20 亿。

      不考虑所得税和机场租金返还影响,净利润大幅下滑。公司2020年起享受15%所得税优惠政策影响归母净利7.4 亿元,首都机场第三合同年租金补充协议影响归母净利润11.4 亿元。去掉二者的影响,Q3 实现归母净利12.52 亿元,环比2021Q1/Q2 的归母净利28.49 亿元/25.1亿元,同比2020Q3 的22.34 亿元,下降幅度较大。

      受促销及业务结构变化影响,毛利率下滑幅度较大。Q3 公司毛利率31.27%,环比2021Q1/Q2 分别为39.11%/37.52%,同比2020Q3 为38.89%。毛利率大幅下滑的主要原因是:(1)消化存货,避免减值损失。为了应对海南销售的高速增长,公司2021Q1 存货较2020Q4 大幅提高25.3%,Q2\Q3 存货高达190 亿元\198 亿元,国内疫情影响公司销售的情况下,为了避免大额的存货减值,公司Q3 在线上线下开展了大规模促销活动。(2)虽然Q3 离岛免税线下销售下滑,但线上业务明显增长,线上业务利润率相对较低,拉低了整体毛利率水平。

      受首都租金冲回影响,期间费用率大幅下滑。Q3 公司销售费用率为-8.85%,首都机场第三合同年租金议定为2.83 亿元,之前计提的租金大量冲回。管理费用率2.85%,与Q1/Q2 的管理费用率2.38%/2.57%基本持平略有增长。Q3 财务费用率0.31%,仍然维持在较低位。

      从中长期看,虽然短期受疫情影响业绩出现波动,随着疫情受控后毛利率有望回升。公司作为免税行业的绝对龙头,具有强大的供应链优势及运营能力,未来随着新店开业带来增量,线上渠道整合优化,机场租金补充协议降低成本以及所得税优惠的持续,公司的成长性不改,业绩有望保持高增速

      投资建议:继续看好国内免税行业的发展空间,短期波动不影响中长期发展。给予 “买入”评级。预计公司2021-2023 年归母净利润108亿/148 亿/187 亿元,对应PE 为48/35/28 倍。

      风险提示:系统性风险,疫情风险、政策推进、企业经营情况低于预期等风险。