中国中免(601888)：疫情影响短期业绩 龙头长期优势不减

业绩摘要：公司发布2021 年三季度报告，前三季度公司实现营业收入495 亿元（+40.9%），实现归母净利润84.9 亿元（+168.4%）及扣非归母净利润83.9亿元（+180.4%）。单Q3 实现营业收入139.7 亿元（-11.7%），归母净利润31.3 亿元（+40.2%）及扣非归母净利润31.2 亿元（+41.1%），其中海南企业所得税优惠税率政策及首都机场租金减让协议，分别影响净利润7.4 亿元和11.4亿元，剔除其影响，Q3 归母净利润为12.4 亿元（-43.8%）。

    销售费用大幅压缩，净利率持续提升。公司前三季度毛利率为36.3%（-4.7pp），单Q3毛利率为31.3%（-7.6pp），毛利率承压，主要是线上占比提升及公司开展折扣促销活动所致；前三季度净利率为17.2%（+8.2pp），单Q3 净利率为22.4%（+8.3pp）。费用端，前三季度公司期间费用率为6.9%（-20.3pp），单Q3 期间费用率为-5.7%（-23.8pp），其中销售/管理/研发费用率分别为-8.9%（-26.9pp）/2.9%（+1.4pp）/0.3%（+1.7pp）。销售费用率大幅下降，主要系租金返还冲减销售费用所致。现金流方面，公司Q3经营活动现金流净额为23.7亿元（+1.4%）。

    线上业务加快推进，免税布局全面开展。受疫情反复影响，公司转移营销重心至线上，上线大会员系统，积极培育CDF会员购等新业态，线上业务快速起量，幅度降低疫情下客流量减少对免税业务产生的冲击。现有免税渠道方面，公司布局领先。截至中期，公司在全国及柬埔寨等地区布局共近200 家免税店，全球范围内免税店类型最全、零售网点最多。分渠道看，口岸及市内渠道双发力，公司已成功中标多家机场口岸免税经营权，同时密切关注市内免税店相关政策，为未来市内店布局做好准备。海外渠道方面，东南亚国家海外项目拓展及免税经营权投标工作稳步推进。

    公司关注核心能力建设，龙头地位难以撼动。公司深耕免税行业过程中逐渐积累起强大的品牌优势、供应链优势及渠道优势，乘政策东风享受行业高速发展红利。中免公司为中国免税行业代表企业，在免税商品供应商中拥有较高口碑。

    2021 年6 月，根据世界品牌实验室发布的“2021 年（第十八届）中国500 最具价值品牌”榜单，“中免集团”品牌价值为962.91 亿元，在旅游服务行业位居第一。公司拥有品牌资源及稳定的产品供应能力，产品品类仍持续拓展，公司关注采购招商动向，加快推进海口市国际免税城项目国际品牌招商与品牌落位。供应链管理方面，海口物流基地加快建设，升级仓库管理系统并推进配送可视化管理系统上线，仓储物流调度管理水平得以规范提升。

    盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为5.57 元、7.65 元、10.18元，对应PE 分别为48 倍、35 倍、26 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧风险；政策变动风险；疫情反复的风险。