三七互娱(002555)：业绩拐点确立 新游回收超预期

　　事件概述

    　　2021 年10 月29 日晚间，三七互娱发布三季报，公司前三季度实现营收121.11 亿元，同比增长7.27%，实现归母净利润17.21 亿元，同比下降23.85%；第三季度实现营收45.72 亿元，同比增长38.50%，实现归母净利润8.67 亿元，同比增长54.77%。

    　　三季报超预期高增长，业绩拐点确立

    　　根据公司三季报，公司游戏业务具有先投入后回收的特性，2021 年公司新上线游戏产品数量增加，由于新游戏处于上线推广初期，对应的销售费用增长率会在这一阶段高于营业收入增长率，进而对销售费用率产生阶段性影响。伴随前期投入的回收和新游戏产品上线加持，公司第三季度实现营业收入 45.72 亿元，同比增长38.50%，环比增长22.86%，实现归母净利润8.67 亿元，环比增长17.71%，游戏业务回暖明显，业绩拐点进一步确立。

    　　《斗罗大陆》强化研发逻辑，Q4 业绩持续增长可期2021 年第三季度，公司自研产品《斗罗大陆：魂师对决》在全球陆续上线，实现月流水超 7 亿。《斗罗大陆：魂师对决》是公司“精品化”理念的深度延续，是对当下顶尖研发技术的一次实践。这款游戏对公司的重要意义在于统一了公司在次世代领域的研发流程和底层逻辑，形成了一套可继承和不断迭代的体系，有效提升游戏研发的效率以及创意的天花板，为公司的精品化战略打下坚实的基础。随着公司前三季度新上线游戏《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》《绝世仙王》《Puzzles&Survival》等作品持续回收业绩，我们预计Q4 公司业绩有望进一步增长。

    　　全球化战略布局加速，业务策略调整促绩效提升2021 上半年，公司全球化战略布局提速显著，海外业务营业收入同比增长111.03%，公司海外发行的移动游戏最高月流水超5 亿，新增注册用户合计超过3000 万，最高月活跃用户超过850 万。公司海外品牌37GAMES覆盖多个国家和地区，游戏类型涉及SLG、MMORPG、SIM、卡牌等。公司海外业务快速增长得益于海外经营方式的调整。经过多年游戏出海经验的积累，公司将出海策略由原“分区突破”调整为按照赛道和品类做组织架构来发行，新策略之下，发行人员对产品有着更深入的理解，可通过更有效的方式进行本地化运营。

    　　投资建议： 维持“增持”评级

    　　结合三季报及前期公告，我们下调公司 2021-2023 年营收193.55/227.55/（未预测2023 年）亿元的预测至161.28/190.86/219.86 亿元，下调2021-2023 年归母净利润31.88/37.70/（未预测2023 年）的预测至25.48/30.78/36.14 亿元， 下调EPS 1.51/1.78/（未预测2023 年）元的预测至1.15/1.39/1.63 元，对应2021年10 月29 日23.80 元/股收盘价，PE 分别为21、17、15 倍。公司目前股价估值水平处于历史低位，随着未来业绩持续回暖，新游进一步贡献业绩，我们认为公司业绩拐点已确立，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　游戏版号政策收缩风险；新游测试不及预期风险；税收优惠政策被取消风险；人才流失风险。