伊利股份(600887):收入稳健增长、业绩再超预期

类别:公司 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:黄付生/蔡雪昱 日期:2021-11-01

  事件:2021年前三季度公司实现营业收入846.74亿元(+15.19%);归母净利润79.44 亿元(+31.87%);扣非归母净利润75.47 亿元(+29.96%)。21Q3 实现营业收入283.81 亿元(+8.48%);归母净利润26.22 亿元(+14.56%);扣非归母净利润25.37 亿元(+24.25%)。

      一、收入稳健增长,渗透率持续提升,奶粉表现亮眼公司前三季度实现营业收入846.74 亿元(+15.19%)。分类别看,液体乳前三季度收入647.16 亿元(+13.0%)。其中,常温白奶和金典增速20%,有机金典增速超过50%、份额提升1.6pct;安慕希市场份额达65.1%、提升1.7pct;低温奶增速200%、预计全年继续保持高增势头。整体看,常温市占率38.7%(+0.1pct)、高端有机白奶与常温酸奶进一步巩固市场第一的地位;低温市占率15.1%(-0.1pct)、低温酸奶市占率保持细分品类第一。

      前三季度奶粉及奶制品实现收入116.69 亿元(+24.5%)、市占率7.1%(+1.1pct)。其中奶粉业务增速30%左右,按照当前奶粉发展势头、预计未来公司仍将向内生增长25%的目标努力。奶酪业务C 端增速180%+、市占率提升6.9pct,全年有望实现翻倍增长;另外公司的常温奶酪棒近期陆续上市,将协同常温渠道、希望实现快速铺市。冷饮业务销售收入69.47 亿元(+15.1%)。

      单三季度液体乳收入223.09 亿元(+2.1%),增速放缓主要系7、8 月宏观经济和汛情的影响,9 月增速好转。Q3 奶粉及奶制品收入40.42亿元(48.2%),其中奶粉业务Q3 全渠道增速行业第一、线下份额跃居国产品牌第二名;婴幼儿奶粉增速40%以上,9 月份婴幼儿奶粉市占率达8%、提升2pct;金领冠因配方升级和去年低基数单三季度增速90%;9 月母婴渠道渗透率提升2.6pct。Q3 冷饮产品收入14.09 亿元(20.8%)。

      季度末合同负债41.70 亿元,环比+3.94 亿元(+10.4%),同比+5.36亿元(14.7%);应收票据及应收账款23.76 亿、环比-1.98 亿元、同比增加0.28 亿元、保持平稳。销售收现320 亿(+7.9%),经营净现金流60.82 亿元(+45%)。报表质量健康良好。

      二、结构优化、理性促销、高毛利奶粉业务等诸多因素助力利润表现超预期

      前三季度毛利率36.8%(-0.1pct),上半年原奶两位数增长,Q3 因去年高基数放缓到中个位数增长,Q4 奶价虽然绝对值仍处较高水平、但相比上半年压力放缓,预计今年奶价涨幅高个位数,理性促销和产品结构优化抵消成本压力的策略持续生效,预计全年毛利率保持平稳。

      前三季度销售费用率21.3%(-1.3pct);管理费用率4.4%(-0.1pct);净利率9.3%,同比+1.2pct,同比19 年+1.5pct,净利率稳步提升。

      Q3 毛利率35.6%(+0.9pct),净利率9.2%(+0.5pct),销售费用率20.0%(-0.5pct),管理费用率5.0%(-0.3pct),毛销差15.7%(+1.4pct)。而追溯上半年毛销差15.5%(+1.2pct),Q3 毛销差较上半年加大。预计四季度销售费用随着冬奥会临近、相关宣传投入加大,但在理性竞争趋势下,推测盈利能力将有所保障。

      三、收购澳优助力奶粉业务实现行业第一

      近期伊利通过全资子公司金港控股以协议转让、认购新股并触发全面要约义务的方式收购澳优乳业股权,直接购买+认购新股方式获得澳优34.33%股权,后续发起全面要约,若顺利完成,伊利将持有澳优77.73%的股权,实现业绩并表的同时,伊利更看重澳优在婴幼儿奶粉市场的全产业链布局优势,其在中国、北美、欧洲、俄罗斯、澳洲、中东等地拥有销售服务网络,在全球共有十个工厂,形成婴幼儿配方奶粉、儿童奶粉、成人奶粉、营养品的生命全阶段营养呵护体系。澳优旗下佳贝艾特 KABRITA 品牌的羊奶粉在国内进口羊奶粉市场连续多年占有率第一;超高端奶粉海普诺凯近年来持续高增长。2019、2020、2021H1澳优总收入分别为67.44、80.01、42.75 亿元,同比增长24.8%、18.6%、10.6%,净利润分别为8.78、10.04、5.94 亿元,同比增长38.3%、14.3%、45.31%。未来伊利将在奶粉领域形成国产+进口双强势品牌的布局,两者将在供应链、研发、大健康等领域实现协调效应,为公司“2025 年实现奶粉行业第一”打下坚实基础,奶粉业务占比扩大也将提升未来公司整体盈利能力。

      盈利预测与评级:

      乳制品需求端预计保持稳定增长,供给端养殖行业高壁垒及规模化养殖牧场和乳企深度合作,预计奶价波动将来较为温和平稳,有利于行业竞争趋于理性。公司定调未来每年0.5 个点的净利率提升,以及3-5 年内净利率达到9%-10%,今年以来连续三个季度业绩表现均超预期,行业龙头引导下,市场竞争将更体现在差异化竞争、创新竞争、产品力和品牌力的竞争上。

      我们继续调高盈利预测,预计2021-2023 年收入增速14.35%、12.5%、11.03%,归母净利润增速分别为30.10%、19.27%、17.33%,EPS 为1.51、1.81、2.12(未考虑摊薄)。给予明年30 倍估值、目标价54.17 元、“买入”评级。

      风险提示:原奶价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。