四川路桥(600039)2021年三季报点评：主业稳健高增 新能源业务快速推进

　　事项：

    　　四川路桥发布2021 年三季报：公司2021 年前三季度实现营业收入520.21 亿元，同比+38.56%；归母净利润34.70 亿，同比+100.69%。第三季度实现收入195.05%，同比+10.14%，归母净利润9.54 亿，同比+28.71%。

    　　评论：

    　　主业稳健高增，新能源业务快速推进：公司2021 年前三季度实现营业收入520.21 亿元，同比+38.56%；归母净利润34.70 亿，同比+100.69%。第三季度实现收入195.05%，同比+10.14%，归母净利润9.54 亿，同比+28.71%。订单方面，公司前三季度累计新中标项目561.16 亿，同比+107%，单Q3 新中标项目81.84 亿。公司于10 月20 日晚发布一系列重要公告，主要包括蜀道集团旗下交通资产重组以及新能源业务进展：1）拟购买交建集团 100%股权、高路建筑 100%股权及高路绿化 96.67%股权，以上标的均为蜀道集团旗下交通工程建设板块运营主体；2）拟引入四川能投集团、比亚迪两大战略投资者发展能源板块，与上下游合作进一步强化正极材料的市场竞争力；3）员工激励计划草案公布，2022-2024 年扣非归母净利润考核目标分别不低于70 亿、 80 亿、90 亿；4）拟投入1 亿元参与磷化工企业破产重整投资人公开招募。

    　　另外，根据川能动力（大股东为四川能投集团）最新公告，公司将与川能动力、比亚迪、禾丰公司共同成立合资公司，开发马边县磷矿资源及磷酸铁锂项，新能源业务推进速度超预期。合资公司合计认缴出资额10 亿元，公司持股67%，川能动力、禾丰公司、比亚迪各持股20%、12%、1%，其中禾丰公司将其所有的四川省马边县老河坝矿区三号矿块磷矿勘探探矿权作价出资，其他三方均以现金方式出资。同时，川能动力拟向四川路桥转让其持有的四川能投锂业有限公司5%股权，能投锂业为四川能投旗下的大型锂资源开发平台公司，主要从事锂电产业上游锂矿资源、基础锂盐产品、金属锂等锂系列产品的开发、生产和销售，拥有亚洲最大单体锂辉石矿—四川省阿坝州李家沟锂辉石矿。经过一系列的合作，公司已不断完善正极材料的上下游布局，新能源业务蓄势待发，长期看有望构建第二增长曲线。

    　　Q3 研发支出近6 亿，短期盈利水平略受影响：公司2021 年前三季度毛利率为15.08%，同比+2.14pct，单Q3 毛利率14.65%。净利率6.95%，同比+2.22pct，单Q3 净利率5.43%，同比+1.08pct，环比-1.62pct，环比下降主要系Q3 研发费用支出5.92 亿，环比+4.05 亿。前三季度期间费率为6.23%，同比-0.75pct，分项看，管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各-0.12pct、+0.63pct、-0.08pct、-1.17pct。经营性现金流净额0.25 亿元，同比-13.92 亿元，主要系支付外债、备料、职工薪酬和本期工程结算冲减预收款项所致，Q3 单季度净流入29.38 亿，全年现金流有望继续较好表现。

    　　“1+3”战略开启发展新篇章。公司“十四五”战略规划清晰：1）基础设施板块，将通过“完善产业链、优化区域布局、推动数字化转型”提高主业核心竞争力；2）能源板块，将积极布局水电、光伏等清洁能源产业，同时全力推进锂电产业链规划和建设；3）矿产板块，加快推进存量项目，优化布局增量项目；4）“交通+服务”板块，积极探索新模式，提升运营服务水平。

    　　盈利预测、估值及投资评级：四川省交通投资力度大，公司管理层目标清晰，订单充沛，业绩有望持续高增长，另外新能源业务进展迅速，我们上调公司2021-2023 年EPS 各为1.04 元、1.48 元、1.70 元/股（原值为0.96 元、1.17 元、1.42 元/股），对应PE 各12x、8x、7x。估值方面，公司当前市值对应明年约8x~9x，我们认为对于主业来说处于合理估值位置。新能源业务方面，我们参考了一些建筑+新能源类公司，如中国电建、粤水电、东南网架，参考wind一致预测，以上三家公司2022 年平均估值为14.7x，另外我们还综合考虑了一些正极材料公司，德方纳米、容百科技、当升科技2022 年平均估值约50x；基于以上对比，综合主业与新能源业务，给予公司2022 年15x 整体估值，提高目标价至22.2 元/股，维持“强推”评级。

    　　风险提示：四川省交通投资增长不及预期，主业盈利改善情况不及预期，多元业务发展不及预期。