太阳纸业(002078)：业绩符合预期 Q4盈利有望环比上行

　　公司2021 前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润237.15/27.68/27.21 亿元，同增52%/100%/105%；2021Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润79.02/5.37/5.28 亿元，同增52%/20%/17%。

    　　事件评论

    　　单Q3 收入同增52%，环比略降。价：根据纸业联讯，Q3 双胶纸/铜版纸/箱板纸/内盘溶解浆吨均价同比提升204/243/433/2357 元，环比变动-1225/-1413/+146/-988 元（主因整体需求偏弱）；量：年内公司在山东/老挝基地的45 万吨文化纸/80万吨箱板瓦楞纸新产能释放（项目于2020 年底投产），产销量提升带动收入增长。

    　　单Q3 归母净利润同增20%，环比下降，符合预期。受降价扰动及成本上升影响（三季度预计公司不再具备低价浆，且能源成本大幅上涨），文化纸吨盈利环比Q2或有较大幅度回撤，同时老挝基地箱板纸受原材料及海运费等价格上涨影响，吨盈利环比或下降，单Q3 业绩符合预期。

    　　需求环比改善叠加原材料下跌，Q4 文化纸盈利或稳步向上。进入9 月中下旬后，春季招标稳步推进拉动需求，叠加限电限产带来供需优化，库存或进一步降低，文化纸企亦陆续发布涨价函，纸价环比略有提升（截至10 月20 日，双胶纸市场价较9 月底提升50 元/吨）。参考中纸在线，Q3 外盘针叶浆/外盘阔叶浆吨均价为865/686 美元，环比Q2 下降97/108 美元，公司木浆采购一般或提前2-3 个月，此外能源成本呈下行趋势，10 月29 日动力煤市场价（Q5500，山西产：秦皇岛）为1500 元/吨，较10 月20 日高点下降1092 元，预计Q4 煤价压力要好于Q3，看好Q4 公司成本端压力缓解，带动文化纸盈利稳步上行。

    　　公司产能稳步扩张，看好太阳逐步成为综合性纸品龙头。太阳广西350 万吨林浆纸项目逐步投产可期，其中55 万吨/年文化纸以及12 万吨/年生活用纸已投产，配套的 80 万吨/年化学木浆、20 万吨/年化机浆项目正稳步建设，预计今年四季度至明年上半年将陆续投产。伴随本轮林浆纸基地建成，公司将形成山东/老挝/广西北海三大生产基地，补齐工厂布局战略位置短板，收入、业绩规模有望再上新台阶。我们预计2021-2023 年公司归母净利润为34/36/37 亿元，对应PE 为9/9/8倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 行业新产能大幅增加；

    　　2. 原材料价格大幅上涨；

    　　3. 下游需求大幅不及预期。