贵州茅台(600519)：3Q符合预期 新帅上任彰显新气象

　　业绩概要：

    　　公告前三季度实现收入770.5 亿，同比增10.7%，录得净利润372.7 亿，同比增10.2%。3Q 单季度实现收入263.3 亿，同比增10%，录得净利润126.1 亿，同比增12.4%，符合预期。

    　　直销比例如期提升。前三季度茅台酒实现收入650 亿，同比增8.1%，系列酒收入95.4 亿，同比增36.3%。单季度来看，3Q 茅台酒收入220.4 亿，同比增5.5%，系列酒收入34.8 亿，同比增48.1%。单从增速而言，考虑体量和投放量限制，茅台酒增速平稳，然而渠道结构变化依旧值得关注，前三季度直销收入破百亿达146.9 亿，同比增74.1%，收入占比提升至19.7%，渠道收入598.5 亿，同比增1.8%，其中3Q 实现收入51.8 亿，同比增57.9%，收入占比20.3%，同比提升6.2 个百分点，根据前三季度预计，全年直销收入占比预计在20%左右。3Q 费用率与去年同期持平。

    　　价格方面，通过旺季放量（根据《国际金融报》，双节茅台酒投放总量在7500 吨以上，加上茅台1935 和香溢五洲茅台酒两款新品，合计投放超8000 吨），以及严格执行拆箱售卖的政策，茅台酒散件价格维持在2800元左右，据悉目前除飞天之外其他茅台酒开箱政策已全部取消，下一步可能取消飞天茅台的拆箱，市场政策因时制宜，随着终端价格向理性区间回归，拆箱政策逐步取消也在情理之中，亦符合此前股东大会提出价格形成遵循市场规律，受供求关系等多因素影响的论调。

    　　新帅上任显新气象。新帅丁董事长上任后积极进行生产调研并与多方加强沟通，9 月底公司召开临时股东大会时，明确提出未来走好“蓝、绿、白、紫、红”五线发展道路，即蓝图规划、环保、心态上重新出发、文化、环保及安全红线并重。我们认为在新帅带领下，公司未来在管理、产品、渠道等方面改革将持续深化，呈现新气象。

    　　从短期来看，4Q 是传统旺季，市场政策走向仍待观望，但从经销商打款（合同负债+其他流动负债）来看，三季度末余额月102.6 亿，同比略下滑2.7%，环比下滑约1%，基本保持平稳，实现稳健增长无虞。维持盈利预测，预计2021-2022 年将分别实现净利润523.7 亿和595 亿，分别同比增12.2%和13.6%，EPS 分别为41.69 元和47.36 元，当前股价对应PE 分别为46 倍和40 倍，维持“买入”投资建议。

    　　风险提示：宏观经济波动，直销提升不及预期