新乳业(002946)三季报点评：Q3收入稳增 战略布局升级

　　事件：公司发 布三季报，1-3Q 实现营收66 亿元、同增43%，归母净利润2.6 亿元、同增38%，扣非净利润2.2 亿元、同增54%，EPS为0.3 元；其中，Q3 实现营收23.3 亿元、同增11%，归母净利润1 亿元、同增1%，扣非净利润1 亿元、同增10%。

    　　Q3 收入稳定增长，10 月产品销售规模扩大将提升业绩。Q3 营收在去年高基数(39%)的基础上实现增长11%，一方面来自低温奶，低温奶收入占比接近60%；另一方面对寰美乳业、新澳乳业、新澳牧业、重庆瀚虹等并表，此外外围市场占有率显著提升促进收入增长。公司不断优化经销商质量，提高其单店产出，整体存量经销商的营收增速达20%-30%；随着渠道扩张和新品推广，公司收入有望保持快速增长。

    　　Q3 销售费用下降，毛利率下行。Q3 毛利率下降6.7pct 至24.5%，原因主要系：1）新会计准则下运费计入营业成本，2）原奶价格上涨带来的成本压力，3）产品结构调整所致。Q3 销售费用率为13%，同比下降6.6pct，一是运费计入营业成本，二是成本上涨后，行业竞争有所缓解。Q3 管理费用率为4.5%，环比有所下降。随着原奶价格回落，产品结构升级以及费用精细化管理，公司盈利能力有望改善。

    　　战略布局升级，渠道搭建完善，明年业绩有望持续增长。今年公司将“鲜战略”升级为“鲜立方战略”，从品类、渠道、品牌、用户四个维度打造立体化。乳制品消费需求稳定，新建牧场投产有望抑制原奶价格上涨，缓解公司成本压力。预计明年业绩增长驱动主要有：一是通过外延式并购整合上游奶源，夏进、澳牛整合顺利，优质奶源供给更加稳定，可深化“鲜立方”战略，协同效应逐渐体现；二是随着低温奶消费习惯强化，公司有望享受行业红利，公司对鲜奶业务的渠道优化、新营销以及产品升级有望加快业绩增长。公司处于扩张阶段，股权激励落地，员工积极性提高，有望完成激励目标。

    　　盈利预测与投资建议。公司股权激励落地，确立了“三年倍增，五年成为全球领先乳企”，兼具内生与外延驱动，我们预计公司21-23 年收入增速分别为33%、26%、26%，净利润增速分别为33%、31%、30%，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原奶价格上涨，并购整合不及预期，渠道拓展缓慢，行业竞争加剧，食品安全问题等。