山东高速(600350)：可比口径21Q3盈利同比微降2.4% 看好改扩建逻辑强化兑现

　　报告导读

    　　山东高速发布2021 年三季报，21Q3 实现归母净利润7.31 亿元，表观同比下降32.3%，剔除上年同期恒大投资收益影响后同比微降2.4%，业绩符合预期。公司核心路产改扩建成长逻辑强化叠加60%分红比例承诺，攻守兼备特性凸显，维持“买入”评级。

    　　投资要点

    　　可比口径下21Q3 归母净利润同比微降2.4%，业绩符合预期毛利端，公司控股路产三季度受疫情汛情双重影响，通行费收入同比下降4.3%至21.95 亿元，导致营业总收入同比微降2.9%至34.32 亿元，同时成本端受本身结构特性及京台德齐段改扩建工程7 月中旬完工转固影响，仍同比增长5.7%至20.00 亿元。因此21Q3 综合毛利润同比下降12.9%至14.32 亿元。

    　　净利端，受京台德齐段改扩建工程7 月中旬完工贷款费用化、长期借款规模增长及泸渝高速并表影响，21Q3 财务费用同比增长30.8%至4.86 亿元；此外投资收益同比下降42.9%至2.86 亿元，主要系上年同期确认4.40 亿元恒大股权分红，但今年最后一期分红未确认所致。因此21Q3 归母净利润表观同比下降32.3%至7.31 亿元，但剔除恒大分红影响后，可比口径下同比仅微降2.4%。

    　　两大核心路产改扩建成长逻辑持续强化

    　　济青及京台核心路段改扩建成长性逻辑处于强化期，21 年前三季度济青路通行费收入27.60 亿元，月均较改扩建前2016 全年月均大增35.9%。此外京台路德齐段改扩建项目已于7 月中旬完工通车，实际投入金额95.43 亿元；济泰段截止6 月末项目实际进度21%，截止10 月下旬左幅关键性控制节点桩板式路基完成安装。我们预计京台路全线改扩建工程有望于2022 年底前完工通车，叠加济青路改扩建后业绩稳增将带动利润中枢大幅上移至40 亿元以上。

    　　轨交集团业绩稳健向好

    　　公司旗下子公司轨交集团21 年前三季度实现净利润2.90 亿元，同比增长22.8%，其中铁路运输业务由于高附加值煤炭品类占比上升而实现净利润1.78 亿元，同比大增48.7%；产品制造业务由于新增交通装备公司而实现归母净利润0.93 亿元，同比增长5.0%；经贸物流等业务由于工程施工利润下降而实现归母净利润0.13 亿元，同比下降41.6%。测算前三季度轨交集团为公司贡献归母净利润1.48亿元，占全口径归母净利润比重约7.2%。

    　　聚焦主业后经营风险收窄，收购齐鲁高速控制权或增厚3 亿元左右利润一方面，公司自2017 年起逐步置出房地产业务，同时已于2020 年11 月将原持有恒大地产50 亿元股权剥离，战略回归主业后经营风险大幅收窄。另一方面，路产业务加速优质项目资本运营推进，收购齐鲁高速股份项目已经落地，预计年内并表，并表后预计增厚公司利润3 亿元左右。此外公司计划进一步落地储备优质项目，通过收购外部优质路产获取稳定收益、降低区域风险。后期建议持续关注公司聚焦收费公路主业后优质资本运营项目推进情况。

    　　60%高分红比例承诺托底绝对收益

    　　公司此前发布2020-2024 年股东回报规划，承诺每年现金分红比例不低于60%。

    　　根据我们的盈利预测，公司2021-2023 年EPS 分别0.65 元、0.75 元、0.84 元，对应当前股价股息率分别7.3%、8.4%、9.4%，具有绝对收益防守性托底。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为31.07 亿元、36.01 亿元、40.28 亿元，对应当前股价PE 分别为8.3 倍、7.2 倍、6.4 倍。当前公司改扩建成长逻辑处于强化上升期，叠加高股息攻守兼备，同时估值偏低，维持“买入”评级。

    　　风险提示：改扩建进度不及预期；车流增长不及预期；免费通行补偿措施不及预期。