太阳纸业(002078):基本面触底 盈利改善可期

类别:公司 机构:东方证券股份有限公司 研究员:李雪君/吴瑾 日期:2021-10-31

  三季度盈利能力回落至历史底部,纸价低迷、能耗成本抬升构成主因。公司单三季度实现归母净利润5.37 亿,处于前期业绩预告增速区间中值,在周期底部、行业内小企业普遍亏损的艰难情形下,公司领先于同行的竞争优势愈发凸显。公司2021Q3 单季度年化ROE 环比回落13.7pct 至11.5%,净利率环比下降7.0pct 至6.8%,目前盈利能力整体处于历史低位,主要源于:

      ①收入端,4 月以来主业文化纸价格快速下行至历史底部,三季度纸价整体低迷;②成本端,木浆成本高企、煤价上涨带来的能耗成本快速抬升均为浆纸业务盈利承压的重要成因,参考煤价涨幅,测算将导致含电、蒸汽在内的吨纸能源动力成本抬升约200 元/吨;与此同时,电力供应紧张背景下,自备电与外购电之间的切换亦将损失运营效率、增加成本。

      文化纸基本面触底,箱板纸、溶解浆盈利推测处于历史中位数水平。文化纸三季度价格较为疲弱,推测盈利整体处于历史约10%以下的较低分位水平,吨盈利现已触底回升;三季度外废价格持续走高,推测公司箱板纸盈利环比仍有回落,当前整体处于历史中位数水平;溶解浆价格、盈利环比小幅回落,当前仍处于历史中位水平。

      三季度基本面底部确认,四季度新项目投产叠加周期向上修复,稳步修复可期。①主业文化纸方面,当前纸价、盈利处于历史约10%以下分位,近期纸价小幅提涨落地、盈利修复可期。②10 月以来箱板纸价格显著提涨、外废价格见顶回落,公司箱板纸吨盈利有望稳步扩张。③成本端,政策强势发力调控煤炭价格,能耗成本压力有望缓解。四季度新项目投产在即叠加周期向上修复,成长确定性较高,经营拐点已经显现。

      财务预测与投资建议

      结合前三季度实际价格走势及公司新项目进展,按保守情形进行盈利预测,预计公司2021-2023 年归母净利润分别达31.84/34.07/35.65 亿元,对应的每股净资产分别为7.29、8.40、9.56 元,ROE 分别达17.8%/16.2%/14.8%。

      结合历史ROE 对应的PB 估值区间及周期景气位置,给予公司2021 年2.4倍PB 估值(较中位水平折价5%),对应目标价17.50 元,维持”买入”评级风险提示

      经济增速放缓、终端需求下滑超预期;公司浆纸新项目推进不达预期风险