大北农(002385)：生猪养殖业务拖累当期业绩 看好制种业务发展

　　1~3Q21 归母净利润同比-92.8%，与业绩预告一致大北农公布1~3Q21 业绩：1~3Q21 收入同比+53.5%至234.42 亿元，归母净利同比-92.8%至1.07 亿元；3Q21 收入同比+30.3%至81.73 亿元，归母净利同比-166.4%至-3.91 亿元；业绩在公司预告区间内，业绩下滑主因3Q21 猪价下跌幅度较大，公司生猪养殖业务亏损。盈利能力因此承压，1~3Q21 综合毛利率、净利率分别同比-12.8、-9.3ppt 至10.9%、0.5%。

    　　1）1~3Q21 公司生猪出栏量（含参控股平台）同比+167%至295 万头，其中3Q21 同比+181%至129 万头。我们估算其中控股比例接近60%，但因猪价低迷，估算3Q21 生猪养殖业务亏损环比扩大；2）我们判断受益于本年生猪产能回升，公司1~3Q21 饲料销量仍维持较高增速。

    　　发展趋势

    　　猪价低迷，养殖业务拖累业绩表现：我们预计4Q21 猪价维持低迷态势，公司4Q21 生猪养殖业务仍难盈利，从而拖累本年业绩表现。向前看，低迷猪价压制养殖盈利及补栏积极性，产能有望见顶回落，并驱动猪价在2022 年开启反转周期。同时，公司持续调整母猪结构，着力降本增效。整体看，我们预计2022 年公司养殖盈利有改善机会。

    　　饲料业务量增且结构改善，长期发展稳健：公司饲料销售以猪料为主，本年生猪养殖复产，推动公司猪料销售维持较快增长，我们预计公司本年有望完成500 万吨外销饲料业绩考核目标。结构上，公司持续提升猪料的中高端料占比，亦将带动单吨盈利改善。向前看，公司股权激励计划以2021~23 年外销饲料销量不少于500/584/667 万吨为业绩考核目标，表明公司对饲料主业的发展信心，我们看好该业务稳健发展。

    　　种业投资情绪升温，转基因制种业务提供长期发展潜力：近期国内种业政策较多出台，从多方面着力提升种业整体竞争力，提振了板块投资情绪。同时，公司转基因制种业务当前已获三个玉米性状转基因生物安全证书，具有先发优势。向前看，我们认为公司转基因制种业务发展潜力广阔。

    　　盈利预测与估值

    　　当前股价对应2022 年42 倍P/E。因3Q21 猪价下跌幅度较大，我们下调2021/22 年归母净利预测87.3%/50.8%至1.53/8.56 亿元。但考虑4Q21 种业处于政策窗口期，公司制种板块投资情绪有望提升，维持目标价8.8 元不变，对应2022 年43 倍P/E，2%向上空间，维持中性评级。

    　　风险

    　　猪价及原料价格大幅波动，疫情及政策风险，制种业务不确定性。