华电国际(600027)：三季度毛利首现负 基本面见底回升

三季度业绩符合我们预期

    华电国际公布2021 年三季度业绩：公司前三季度营业收入780.0 亿元，同比+19.3%；归母净利润16.2 亿元，同比-57.5%。其中，三季度因电煤价格走高带来归母净亏损17.74 亿元（去年同期13.66 亿元）。

    三季度毛利率出现负值、达历史最差水平，我们预计入炉标煤单价同比上涨幅度或高达~80%。公司三季度毛利率为-10%，为历史最差水平。过去10 年，仅在2011 年和2017 年年初出现过单季度毛利率低于10%，但从未负毛利，印证了煤电亏至现金流的困难局面。虽然电价方面有小幅上行，但是考虑到三季度动力煤（5500 大卡）现货价格同比翻倍至1142 元/吨以及部分长协合同，我们推算电企实际单位燃料成本上行幅度或在80%左右，录得亏损符合预期。

    前三季度投资收益增速可观，增资福新发展、引入新动能。公司前三季度对联营企业和合营企业的投资收益从去年同期的3.66 亿元快速上行至11.84 亿元，已占到前三季度盈利73%。截至目前，依托对福新发展股权纽带，公司新能源权益装机容量从调整前的500-600 万千瓦，上行至约800万千瓦，我们认为公司未来也将分享股权投资带来的业绩增长。

    发展趋势

    预计公司未来资本开支或以项目收购及环保技改为主。公司重组后将作为华电集团的常规能源整合平台，同时环保节能、灵活性改造、抽蓄建设或成为另一大资本开支用途。

    季度业绩触底，火电基本面边际回暖。随着四季度月度市场交易价格可标杆上浮，而成本端政府调控煤价意图清晰、多举措并进，我们认为火电的收入和成本端均有望在四季度和明年获得边际修复。

    盈利预测与估值

    由于动力煤价格持续坚挺带来火电利润承压，我们下调2021 年净利润101.7%至-7,902 万元，和维持2022 年归母净利润预期50.21 亿元。

    当前A 股股价对应2022 年8.9 倍市盈率。当前H 股股价对应2022 年4.9倍市盈率。A/H 股维持跑赢行业评级，但考虑基本面拐点以及电价政策调整带来重估，同时估值切换至2022 年基准，我们上调A/H 股目标价30.0%至5.37 元/3.76 港元，分别对应10.6 倍/6.3 倍2022 年市盈率，较当前股价有18.8%/28.3%的上行空间。

    风险

    电价政策落地效果弱于预期。