中国中免(601888):Q3毛利率31.3% 首都机场租金+海南税收优惠增厚利润18.8亿

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:李丹 日期:2021-10-31

  事件

      中国中免发布公告,1)Q3 营业收入139.7 亿元,同比下降12%,环比下降20%;归母净利润31.3 亿元,同比增加40%,环比增加25%;2)Q1-3,营业收入495.0 亿元,在低基数情况下同比增加41%;归母净利润84.9 亿元,在低基数情况下同比增长168%。3)子公司日上中国已与首都机场签署免税补充协议,公司应付首都机场原合同中第三合同年(2020 年2 月11 日至2021 年2 月10 日)免税租金约2.83 亿元。

      投资要点

      Q3 受疫情影响严重,海南离岛免税销售额87.8 亿元,环比-33.5%疫情扩散致Q3 海南旅客量明显下降。Q3 海南省接待游客总量为1438.2 万人次,同比下降15%,较21Q1、21Q2 分别-37%、-29%(2019Q3 接待游客总量较Q1、Q2 分别-22%、+8%),主要受到7 月下旬-8 月多地疫情反复影响,尤其是8 月初海口出现本土病例导致进出岛政策收紧。

      Q3 离岛免税销售因疫情承压。根据海口海关数据,Q1-3 海南离岛免税销售额分别为135.7、132.0、87.8 亿元,其中Q3 同比增加2.0%,环比Q2 下降33.5%。

      逐月来看,7-9 月离岛免税销售额分别为36.6、17.0、34.2 亿元,同比分别+47%、-45%、+13%,主要因为8 月受南京疫情扩散及海口本土疫情影响;购物人次分别约63.5、22.4、46.9 万人次,同比分别+65%、-50%、+2%,其中9 月亦受到福建等地疫情影响。

      海南离岛免税店Q1-3 累计销售417 亿元,全年有望完成600 亿销售目标。根据海南省新闻联播报道,在海南统计局口径中,Q1-3 海南离岛免税店销售额累计417 亿元,同比增长118%;免税购买人数约730 万人次,同比增长116%。

      我们认为,Q4 本身为海南旅游旺季,在线上线下齐发力的情况下,销售有望回暖,全年销售额有望达到海南政府定下的600 亿目标。

      营收端:Q3 经营受疫情冲击,线上部分承接线下销售2021Q1-3,公司实现营业收入495.0 亿元/+40.9%,实现归母净利润84.9 亿元/+168.4%。其中21Q3,公司实现营业收入139.7 亿元/-11.7%,环比Q2 下滑19.7%;实现归母净利润31.3 亿元/+40.2%,环比+24.8%。

      中免Q3 收入环比下降19.7%,低于海南离岛免税额环比降幅33.5%,我们认为主要因为线上渠道销售额环比有所增加。今年7 月,CDF 会员购海南登陆“中免日上中旅购”小程序,同时,该平台运营主体更换为中免&日上合资公司,整合线上资源,汇聚品牌效应。恰逢8 月南京疫情扩散,线上渠道承接了部分线下免税缺口,因此,Q3 中免销售额由线上完成的部分大幅增加,使得销售额环比下滑19.7%,远低于离岛免税销售额下滑幅度。

      我们预计,21Q3 中免海南地区收入约为109 亿元,其中三亚国际免税城、海免分别取得收入约67.4、41.5 亿元,对应归母净利润分别约8.5、2.7 亿元,归母净利润率分别为12.6%、6.5%左右;日上上海收入约25 亿元,对应归母净利润2.2 亿元左右,其中支付给上海机场租金1.49 亿元,影响中免归母净利润约-0.76亿元。

      毛利率呈下滑趋势,首都机场2020 年保底冲回、所得税减免增厚三季度利润18.8 亿元,Q3 实际归母净利润率约9%

      竞争略加剧叠加海南旅游淡季促销增多,单季度毛利率呈下滑趋势。21Q1-Q3,公司毛利率分别为39.1%、37.5%、31.3%,呈现逐季下滑趋势。我们认为主要原因有:(1)今年以来离岛免税引进了新牌照方的竞争;(2)销售额受到持续的疫情冲击,为完成海南省政府目标,公司加大了促销力度,而且淡季促销历来是传统销售策略。(3)公司精品销售占比逐渐提升,精品毛利率略低于香化等品类。

      首都机场2020 年保底冲回+所得税减免,增厚三季度归母净利润18.8 亿元,同时增厚少数股东损益约12 亿元。(1)与首都机场签订上年免税补充协议,料短期销售费用率将保持较低水平。中免与首都机场签订了第三合同年(2020.2.11-2021.2.10)的补充协议,中免应付第三合同年经营费为2.8 亿元,经我们计算,相较原保底,调减幅度约为27.7 亿元(相应调减21Q3 销售费用),增厚中免Q3 归母净利润11.4 亿元。还原后,21Q3 销售费用率11.0%。我们认为,若疫情期间,中免与首都机场维持补充协议的计算方式,同时基于今年1月与上海机场签订的补充协议,中免销售费用率将大幅下跌。(2)因海南自贸港将离岛免税销售业务列入鼓励类产业目录,公司在海南地区的6 家子公司可享受所得税优惠税率15%,该税收优惠政策自2020 年1 月1 日起生效。截至2021Q3 末,该税收优惠政策共计增厚公司归母净利润7.4 亿元,其中我们预计2020 年全年约影响4.8 亿元,2021Q1-3 约影响2.6 亿元。(3)我们注意到,公司Q3 归属少数股东损益15.3 亿元,环比增加9.4 亿元,同比增加13.6 亿元。

      我们认为主要来自于日上北京(中免持股51%)获得首都机场保底冲回,带来增量少数股东损益+11 亿元,此外,海南地区参股子公司所得税降低,增厚少数股东权益约0.9 亿元。

      还原后的实际口径:21Q3 归母净利润率、ROE 分别为9.0%、5.0%。我们将上海机场租金冲回、首都机场租金冲回、离岛免税税收优惠进行调整后,得到21Q1-3 实际经营归母净利润分别约32.9、29.4、12.5 亿元,对应归母净利润率分别约18.1%、16.9%、9.0%;ROE 分别约为14.8%、12.7%、5.0%。

      盈利预测及估值

      在消费回流趋势下,受益于政策红利,海南离岛免税市场潜力空间较大,凭借明显的领先优势,中免业绩有望实现高增。H 股IPO 融资有望为布局海外、拓展新店、巩固国内免税地位提供资金支持,公司有望稳固在全球旅游零售市场的领导地位。在离岛+线上+机场+市内全方位布局下,公司仍有较大成长空间。

      考虑离岛免税税率优惠,我们预计中免2021-2023 年归母净利润分别为115.1、146.1、174.7 亿元,不考虑发行H 股摊薄影响下,EPS 分别为5.90、7.48、8.95元/股,维持“买入”评级。

      风险提示

      政策不及预期,离岛免税销售额不及预期,行业竞争加剧风险等。