水星家纺(603365)：线上仍维持高增 产品优化带动毛利率提升

　　事件概述

    　　21 年前三季度， 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为24.56/2.5/2.3 亿元， 同比增长28.23%/44.43%/77.57%。2021Q3 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.37 亿元/0.86 亿元/0.76 亿元，同比增长11.77%/10.18%/24.37%，符合预期。

    　　分析判断：

    　　分季度来看，21Q1-3 收入增速分别为49%/32%/12%、较19 年同期的增速分别为19%/34%/13%，收入环比放缓，我们分析主要由于21Q3 受到疫情、水灾、天气等不利因素影响。分渠道来看，我们估计，21Q3 公司线下基本持平，线上增长超20%、在4 家家纺公司中增速最高，其中我们估计京东增速最快、主要由于今年做了人员调整。

    　　21Q3 公司毛利率为38.97%，同比提高3.64PCT，我们分析主要由于：1）原材料涨价的转移；2）产品结构调整带来的提价，公司加大了高毛利产品占比，例如被芯产品中羽绒蚕丝材质占比提升、化纤材质也在升级；3）高毛利电商和直营渠道占比提升。

    　　21Q3 公司净利率10.25%、同比下降0.15PCT，主要由于电商快速增长带来费用率提升以及营业外收入减少。从费用率看，2021Q3 销售/管理/财务/研发费用率分别为20.33%/4.5%/1.79%/-0.27%，同比增加3.04/-0.12/-0.97/-0.04PCT，销售费用率提高主要由于电商快速增长、带来广告宣传及流量支出增长。21Q3 营业外收入/收入为1.04%、同比减少1.21PCT。

    　　存货环比提升。21Q3 末存货达到10.63 亿元、同比增长33%、较21Q2 末增长11%，我们分析主要由于冬季增加备货以及原材料涨价带来提价。2021 年前三季度存货周转天数为164 天，同比下降17 天，环比提高8 天；应收账款天数28 天，同比增长1 天，环比提高3 天。

    　　投资建议

    　　短期来看，（1）尽管国庆等节假日销售下降，但自10 月中旬降温以来零售快速复苏，我们估计双十一预售同比大幅增长，冷冬预期下、公司备货充足，Q4 有望保持较快增长。（2）我们估计前三季度完成开店目标，关注新店爬坡带来增长。

    　　中长期关注：（1）公司目前在县级城市市占率已较高，但一二线开直营店还具备拓展空间，未来直营占比提升、产品结构优化、高毛利产品占比提升有望带动整体盈利能力提升；（2）公司横向拓展多品类、主打场景式开发、新增窗帘及布艺软饰等，提高连带率；（3）利用百丽丝进军拼多多市场。考虑提价因素贡献，将21/22/23 年收入从34.79/39/43.37 亿元上调至37.42/41.93/46.69 亿元，归母净利从3.51/3.96/4.42 亿元上调至3.67/4.16/4.65 亿元，对应EPS 分别从1.31 /1.49/1.66 元上调至1.37/1.56/1.75 元、2021 年10月29 日收盘价15.26 元对应PE 分别为11/10/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。