新华保险(601336)：负债端压力不减 准备金计提压制业绩

　　事件：公司发布2021 年三季报，2021 年前三季度实现归母净利润119.54亿元，同比+7.6%；期末归母净资产1,047.58 亿元，较2020 年末+3.0%；总保费收入1,365.62 亿元，同比+1.6%；总投资收益率6.4%，同比+0.8 pct；业绩符合市场预期。

    　　投资要点

    　　业务结构较2021 年中期恶化，预计全年新单保费、NBVM、NBV 齐降：

    　　2021 年前三季度，公司总新单保费收入399.66 亿元，同比减少5.4%，降幅较2021H1 继续走阔3.7 pct，Q3 单季度新单规模同比大幅下降21.2%至63.47 亿元。1）从保费结构来看，2021 年前三季度公司长险新单保费351.22 亿元，同比增速由2021H1 的0.5%转负至-2.4%；其中十年期及以上期交保费同比增速为-35.1%（2021H1：-23.2%），降幅环比扩大11.9 pct。2）分渠道来看，2021 年前三季度公司个险渠道实现新单保费156.93 亿元，同比下降12.2%，个险渠道增长明显乏力，增速环比持续下滑（2021H1：-7.0%）；银保渠道期交新单保费同比增速较2021H1放缓叠加银保长险新单负增2.2%，公司银保渠道实现整体新单收入218.56 亿元，同比-2.4%（2021H1: +0.2%）。可见，2021 年前三季度行业需求侧的低迷压制公司渠道端业务开展，长期高价值率产品销售遇阻明显，我们预计全年新单保费或持续下挫，业务结构或将边际恶化，新业务价值有望延续下行趋势。

    　　代理人改革进展缓慢，个险渠道承压未解：2021 年前三季度，行业传统营销体制遭遇瓶颈，公司寻求营销模式转型与代理人提质增效，然而改革是一个长期准备的过程，成效短时间内难以体现；同时，国内疫情反复影响线下展业，进一步压低代理人产能释放速度。这一背景加重了公司个险渠道承受的压力，使得个险总保费同比增速较2021H1 收窄至2.3 pct 至3.2%，长险新单与期交新单收入分别为130.60、123.63 亿元，同比分别下滑4.3%、5.3%。公司渠道变革已然进入深水区，伴随改革力度的加大和代理人发展由量到质转型的深入，我们预计公司未来人均产能有望缓慢释放，个险渠道和新业务价值增长的困局亦有望逐步纾解。

    　　准备金计提压制归母净利润，浮盈兑现下业绩仍保持正增长：2021 年前三季度公司实现归母净利润119.54 亿元，同比增长7.6%（2021H1：

    　　28.3%），Q3 单季度归母净利润14.08 亿元，同比大幅减少51.2%，主要系国债750 日移动平均收益率下行背景下折现率假设变动，准备金计提增加所致。从投资收益来看，公司通过保持合理的债券配置比例和采取灵活的权益品种收益兑现节奏，录得487.23 亿元投资收益，同比大幅增长22.5%，总投资收益率同比提升0.8 pct 至6.4%，账面浮盈67.17亿元，在准备金计提影响下仍助推公司业绩平稳向上。

    　　盈利预测与投资评级：短期行业需求难以得到有效修复叠加准备金变动影响，我们下调公司2021-2023 年新业务价值预测77.59/73.48/79.34 亿元至71.59/72.86/79.18 亿元，对应2021-2023 年VNPS 从2.49/2.36/2.54元降至2.29/2.34//2.54 元。长期来看，康养需求日益旺盛有望助推行业走出颓势，公司“一体两翼+科技赋能”的布局有望为其资产负债两端业务的高质量可持续发展增添动力，看好公司发展前景，公司当前市值（2021 年10 月29 日）对应2021-2023 年A 股估值P/EV 0.45/0.41/0.36倍，处于历史低位，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）保险需求不及预期；2）长端利率下行影响投资端；3）权益市场振荡加大投资收益波动性。