家家悦(603708)：Q3延续正增长趋势但增幅略有收窄 省内外扩张布局战略有序推进门店扩张进程

　　事件

    　　2021 年第三季度公司实现营业收入44.02 亿元，同比上升5.00%；实现归属母公司净利润0.08 亿元，同比下降91.72%；实现归属母公司扣非净利润0.02 亿元，同比下降97.79%。公司前三季度实现营业收入132.02 亿元，同比增长3.35%；实现归属母公司净利润1.92 亿元，同比下降50.61%；实现归属母公司扣非净利润1.55亿元，同比下降58.80%。经营现金流量净额14.25 亿元，较上年同期上升69.43%。

    　　公司坚持省内外扩张布局战略有序推进门店扩张，21 年公司规模与业绩或受外部竞争环境影响承压

    　　从地区角度来看，2021Q3 单季公司省外地区营收较去年同期实现79.35%的增长，山东省内营收同比小幅下跌。省外地区的高速增长则是由于公司报告期内在河北、内蒙古等地新增门店，自主在省外地区扩张布局所实现。从营收占比角度来看，2021H1 公司山东省内主营业务营收占比为75.43%，省内仍为主要市场，预计未来在公司所秉持的“立足山东省后迈向全国”的全国化布局战略的持续推进过程中，公司省外营收规模占比或将持续提升。

    　　从季度角度来看， 2021Q1 较去年同期下降幅度较大，系2020Q1受益于疫情爆发阶段内居民消费集中于家庭场景中对公司规模端起到的催化作用故基数较大，但从近两年复合增长率来看，一季度营收增长可观。2021Q2、Q3 较去年同期小幅上涨，但由于二、三季度为公司传统销售淡季，与一季度环比略微收窄。

    　　从业态角度来看，大卖场、综合超市业态占比公司主营业务收入98.85%，2021Q3 大卖场和百货店营收实现了同比增长，其他业态较去年同期均有不同幅度下跌，主要系去年同期因疫情因素影响同店销售增长较高，基数较大，符合去年高基数下正常回落的预期。

    　　报告期内，公司按照区域密集、城乡一体、多业态的发展战略，聚焦山东、内蒙、河北、皖北、苏北、北京等重点区域，继续增加区域网络密度，优化网络布局，扩大区域市场规模。省外地区因新增店部数量较多，主营业务收入增长较快，新店多处于培育期，毛利率相对较低；山东其他地区主营业务收入同比稳定增长，毛利率已超过烟威地区；山东烟威地区，受同期疫情因素销售增长较高、新增店部数量相对较少的影响，主营业务收入同比下降。

    　　2021 年前三季度公司归母净利润同比下降50.61%，原因为：1）疫情因素影响，同期同店销售增长较高、社保减免等政策影响同期利润规模较高；2）为扩大市场规模，2020 年至今新增店部数量较多，前期培育期间毛利率相对较低、运营成本较高；3）自2021 年1 月1 日期公司开始使用新租赁准则，对利润端造成有负面影响。

    　　2021 年前三季度公司实现非经常性损益0.37 亿元，主要包括计入当期损益的政府补助及其他营业外净收入。我们认为公司2021 年规模端表现在展店如期推进的情况下或仍将受制于外部竞争环境的影响承压的判断，预计公司2021 年业绩端在规模扩张承压的情况下叠加会计准则变更的负面影响，同样将承受较大压力。

    　　2021 年前三季度销售毛利率升高2.16pct，期间费用率提升4.26pct从毛利率角度来看，公司2021 年前三季度销售毛利率为23.82%，同比提升2.16%，按地区划分，省外和省内的威烟地区毛利率均有所上升；此外，考虑到会计准则变更的影响，受益于新收入准则的影响使得原先采取全额法计算年的联营收入与成本转变为净额法计算，大幅抬升了该类业务的毛利率水平，进而导致公司整体毛利率水平实现较大幅度提升。。

    　　从费用的角度来看，报告期内公司销售费用、管理费用和财务费用均出现了不同幅度的提升。

    　　其中，销售费用率占比最大，主要在于销售费用中能源费和长期待摊费用摊销及修理费的提升，主要为新增店部、同期疫情社保减免所致。财务费用相较于去年增加1.78 亿元至1.91 亿元，其原因是财务费用中回收新租赁准则以及公司发行可转债使得利息费用增加。

    　　省内外扩张稳步推进，直营与加盟模式齐头并进加速推动全国化布局公司继续强化在区域密集布局、多业态发展、一体化物流、供应链建设、生鲜经营等方面的竞争优势，积极推进公司各项业务的数字化转型，增强线下线上的互动融合，以技术驱动提高运营效率，进一步完善消费者的购物体验；公司发挥集基地采购、一体化物流、生鲜食品加工于一体的全产业链供应链平台优势，为加盟商等各类企业提供开放共享的供应链服务，向综合性、平台性、技术性零售服务商转变。公司将展店重心逐步由加密当前具备绝对优势的烟威地区转向省内外新区域的开拓，迈向全国化布局的决心凸显。除了对门店布局进行持续扩张外，公司对现存门店业态不断地进行分级和升级，一方面优化门店商品的构成，凸显出自身在生鲜领域的优势，实现精准定位，另一方面积极加码大卖场业态并借助其门店面积较大、市场影响力与品牌形象相对强劲的优势开拓新区域，预计未来公司将继续努力推进省内与全国化布局，逐步完成胶东生鲜巨头向山东省内超市龙头的转变，并最终朝着全国性商超领军企业之列进发。为了更好地利用公司现已建成的供应链设施以及更快地实现规模化扩张与全国布局，公司于2020 年开始试点加盟模式，截止2021Q3 在全国范围内共计拥有加盟门店46 家，预计未来公司将继续秉承着将自身供应链平台优势最大化的原则，积极开展加盟合作，通过快速复制模式，实现门店数量的快速增长，从而做大做强连锁规模，提升供应链采购规模效益，进而形成正向循环。

    　　数字化+供应链双轮驱动公司供应链建设与全国化步伐，资本投入后规模效应可期公司自上市以来充分借助资本市场的融资便利性大举投入供应链的各个环节，尤其是仓储物流体系的改造与升级项目，为公司门店扩张战略的推进保驾护航。采购体系上，公司建立以“生鲜商品基地直供、杂货商品厂家直采”的总部集采模式为主，总部采购与区域采购相协调的采购体系，同时通过布局生鲜加工基地、中央厨房优化生鲜供应链，增强农产品的后标准化及工业化能力，建设全产业链的供应链；物流体系上，公司坚持以统一配送的模式为主，按照“发展连锁，物流先行”

    　　的理念，在连锁网络布局区域内，分区域建设一体化的物流中心，构建2.5 小时配送圈，形成支撑门店、加盟商等供应链服务的立体式物流网络。零售业的竞争已经由前台转向后台，前台的服务能力和效率，很重要取决于商品供应链和物流配送的能力。围绕着连锁网络布局，公司已初步完成了供应链区域战略布局，能够支撑前端规模的增长，报告期内济南莱芜、河北张家口的生鲜加工项目已投入使用，丰富了物流基地的功能，增强了对门店生鲜加工商品的服务能力。报告期以SAP 为核心，继续实施数字化+供应链双轮驱动，通过立体渗透、深度渗透、线上线下融合，连接用户信息和消费数据，打通资金流、数据流、商品流，锚定盘活数据资产，提升供应链效率并转化成赢利点，陆续启动了相关项目：包括建设JDA 空间管理与智能补货系统，实现空间管理和智能补货从“分散、人工和经验型”向“数据驱动下的体系化”转变；采用Hadoop 分布式存储，Kafka 集群，zStack 虚拟化等新一代微服务架构搭建大数据中台，通过大数据平台助力运营部门精细化运营管理，提升防范风险的预警能力；继续深耕SAP S4 HANA 系统的BPC 全面预算系统，全面提升对公司战略、预算和业绩管理的整合作用等。

    　　投资建议

    　　公司依靠现有供应链优势保障了利润空间稳中微升，配合自主扩张与收购兼并同步推进的展店策略加快省内外门店布局，看好公司中长期可持续发展。考虑到2020 年的高基数影响将在2021 年逐步消散但外部竞争环境大概率仍见维持当前的激烈程度；此外，进入秋冬季后，德尔塔病毒致本轮疫情反弹幅度上升，已涉及27 个地区，因此建议保持对基本民生行业投资机会的关注。在此基础上再结合公司2021 年上半年的运营情况，我们预测公司2020/2021/2022 实现营收172.48/190.75/221.00 亿元，归母净利润3.34/3.81/4.70 亿元，对于EPS 0.55/0.63/0.77 元/股，对应PE27/23/19倍，对应PS0.52/0.47/0.41 倍，维持“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示

    　　CPI 不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。