山西汾酒(600809):回款表现优异、季度税金波动影响利润

类别:公司 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:黄付生/蔡雪昱/申文雯 日期:2021-10-29

  事件:公司发布2 021年三季报,2021年前三季度实现营收172.57亿元(+66.24%),归母净利润48.79 亿元(+95.13%),扣非归母净利润48.75 亿元(+97.69%)。Q3 实现营收51.38 亿元(+47.81%),归母净利润13.35 亿元(+53.24%),扣非归母净利润13.35 亿元(+52.99%)。

      一、青花继续高增长、玻汾控货较严格,现金流、预收款表现非常优秀

      分品类看,21 年前三季度汾酒、系列酒、配制酒分别收入157.65 亿元(+67.6%)、4.89 亿元(+17.3%)、8.71 亿元(+83.8%);单三季度汾酒、系列酒、配制酒分别收入47.31 亿元(+50.6%)、1.84 亿元(+53.9%)、2.00 亿元(-1.6%)。我们估计由于Q3 控货较严,前三季度玻汾降速较厉害,增速35%左右;青花1-9 月保持上半年的接近翻倍的势头,增速估计还是青25 快于青20 快于青30;老白汾前三季度略降速到70%+;巴拿马略降速到30%-40%。

      单三季度公司销售收现74.04 亿元,同比增速156.8%;经营净现金流39.65 亿元,同比增速575.6%,现金流净额大幅增长。21 年三季度末公司合同负债+其他流动负债为43.18 亿元,环比增加6.35 亿元(+17.2%),同比增加16.31 亿元(+60.7%);应收款项融资+应收票据为43.59 亿元,环比减少15.11 亿元,同比增加14.41 亿元。报表质量扎实。当前渠道回款进度继续保持超前。

      二、Q3 结构带动毛利率提升、税金比例大幅提升影响盈利弹性2021 年前三季度,公司毛利率为75.4%(+3.2pct),净利率28.3%(+4.5pct),公司营业税金率16.3%(+1.8pct),销售费用率16.1%(-2.8pct),管理费用率4.4%(-2.2pct),财务费用率-0.3%(+0.1pct),毛销差59.2%(+6.0pct)。

      2021Q3,公司毛利率为76.2%(+3.1pct),净利率26.0%(+1.3pct),公司营业税金率19.9%(+3.7pct),销售费用率14.7%(-2.0pct),管理费用率5.8%(-1.6pct),财务费用率-0.3%(+0.2pct),毛销差61.5%(+5.1pct)。

      三、省外市场继续高增、占比继续提升

      分渠道看,2021 年前三季度直销、代理、电商平台分别实现收入3.29亿元(-61.8%)、160.32 亿元(+77.0%)、7.65 亿元(+101.2%)。

      2021Q3 直销、代理、电商平台分别实现收入0.95 亿元(-68.1%)、47.85 亿元(+56.4%)、2.34 亿元(+119.5%)。2021 年前三季度省内、省外分别实现收入68.56 亿元(+47.6%)、102.71 亿元(+81.7%),省外营收占比60.0%(+5.1pct),较2020 年年底增加3.3pct;2021Q3省内、省外分别实现收入21.38 亿元(+41.2%)、29.77 亿元(+52.7%)。

      2021 年前三季度经销商数量共3426 个,环比增加279 个(省内、省外分别增加47 个、232 个),较2020 年底增加530 个(省内、省外分别增加87 个、443 个),同比增加21.3%;经销商数量进一步拓展,省外经销商占比进一步提升。

      盈利预测与估值:

      报告期内,战略上,公司深化“1357+10”市场布局,推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破,坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略、优化产品结构,并推动复兴版全面进入专卖店体系;产品上,公司推出超高端产品“青花40”,构建青花汾酒从次高端到超高端的全面覆盖能力;产能上,为持续高质量发展,公司即将启动新增1 万吨原酒产能项目,项目建成后,汾酒产能将突破20 万吨的门槛。

      公司品牌势能处于加速释放期,在市场端、渠道端、需求端持续向好的趋势下,无论是放量、控费、提价均有从容的空间。我们继续看好公司的未来发展趋势。预计今年全年收入208.72 亿元、净利润56 亿,增速分别为49.19%、81.97%,当前市值对应今年60.87 倍。预计明后年收入增速30%、25%,利润增速39.15%、34.02%,当前市值对应2021~2023 年PE 为66.87/48.06/35.86 倍,给予明年60 倍估值,一年目标价383.40 元,维持买入评级。

    风险提示:高端化不及预期,渠道开拓不及预期。