山西汾酒(600809)21Q3业绩点评：青花延续高增 全国化加速(202101028)

事件

    公司发布业绩公告：21Q1-3 实现营收172.57 亿元，同比增长66.24%；归母净利润48.79 亿元，同比增长95.13%；扣非归母净利润48.75 亿元，同比增长97.69%。其中21Q3 实现营收51.38 亿元，同比增长47.81%；归母净利润13.35亿元，同比增长53.24%；扣非归母净利润13.35 亿元，同比增长52.99%。

    投资要点

    青花系列延续强劲表现，省外市场稳步拓展中公司继高质量提前完成三年经营任务后，21Q3 再次交出了一份靓丽答卷，业绩延续高增发展态势，增速表现符合预期，我们认为：利润高增主要源于公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，产品结构稳步升级：21Q3汾酒/系列酒/配制酒分别同比变动 +50.60%/+53.92%/-1.63%，其中汾酒收入占比达92.50%（同比增长1.81 个百分点）。

    产品方面：青花系列占比持续提升。青花30 复兴版以稳价为重点，而青花20受益于品牌力持续提升叠加性价比突出，收入延续上半年高速发展态势，为业绩重要驱动力，预计青花20 收入占比约30%，青30 占比约10%，总体来看，青花系列收入占比近40%（仍呈上升态势），受益于配额制，批价稳中有升；玻汾在控量下21Q3 收入略下滑收入占比或不足50%；作为双轮驱动之一的竹叶青系列发展稳健。

    市场方面：省外扩张加速。21Q3 省内/省外分别同比变动+41.17%/+52.70%，省外收入占比提升1.92 个百分点至58.21%，其中长江以南地区实现翻倍增长，河南等10 亿级别市场亦实现稳健增长；21Q3 省内/省外经销商分别增加47/232 个至732/2694 个。

    公司深化“1357+10”市场布局，对长三角、珠三角经济带市场进行深度拓展，南方核心市场增幅远高于全国市场的平均增幅，省外销售占比超六成。

    全国市场可控终端网点数量突破100 万家，经销商结构和渠道持续优化。

    盈利能力大幅提升，预收表现亮眼

    2021Q3 公司毛利率及净利率分别同比提升2.50、0.26 个百分点至76.20%、26.23%，主要源于：1）结构升级；2）费用率下降。2021Q3 公司销售、管理费用率分别同比降低1.07、0.70 个百分点至14.72%、5.81%，其中销售费用率降低主因费效比提升；营业税金及附加率同比增长2.7 个百分点至 19.9%，主因21Q3 所得税有效税率同比增长2.4 个百分点至 27.6%；现金流方面：21Q3经营性现金流净额为39.65 亿元，同比提升575.64%，主要系本期收入增加，收到的现金增加所致；预收款方面：21Q3 预收款为43.17 亿元，环比增长6.35亿元，预收表现亮眼。

    超预期：复兴版引领高端化，全国化进程加速或超预期复兴版引领高端，青花40 布局超高端，青花收入占汾酒系列比或达40%-50%。青花系列凭借“玻汾实现香型培育+出色产品品质+卡位主流消费价格带+约10%-15%的高渠道利润”已取得亮眼成绩——青花系列17-19 年保持40%-60%的高速增长，20 年实现了超30%的增长（收入占比约25%-30%），21H1 收入占比已达40%，考虑到公司当前产品战略为“拔中高控底部”、青花40 中国龙布局超高端、青花30·复兴版的推出将进一步提升品牌形象，并 打开青花20 的量价空间，我们预计未来十四五期间青花系列销售收入复合增速将高于次高端酒收入增速，十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达40%-50%。

    发力长江以南地区，省外拓展速度或超预期。 2016-2020 年公司省外销售收入CAGR 为42.45%，远超省内扩张速度，同时省外收入占比达56.1%，公司的全国化战略已初现成效，我们认为未来省外开拓有两大看点：1）环山西市场：环山西板块整体市场空间约1800 亿元，汾酒市占率不足3%，随着青花汾主导的产品结构升级、渠道进一步下沉，产品结构升级促进业绩释放，环山西板块仍有较大发展潜力。2）南方市场：长江以南地区市场空间大、消费价位高，此前汾酒基础较为薄弱，随着南方市场成为公司下一重点打造市场，并提出三年平均增速超50%的目标，未来省外市场表现或超预期。

    盈利预测及估值

    我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速、改革红利持续释放，同时考虑到2020 年受疫情影响公司业绩基数较低、2021 年公司收入目标为30%+，预计2021-2023 年收入增速分别为47.2%、34.0%、31.4%；归母净利润增速分别为77.4%、42.0%、38.2%；EPS 分别为4.5、6.4、8.8 元/股；PE 分别为69、49、35 倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。