博汇纸业(600966)2021年三季报点评：白卡景气度有望回升 产能扩张提供成长增量

　　公司发布2021 年三季报：2021 年前三季度实现营收119.36 亿元，同比增长27.97%；实现归母净利润19.17 亿元，同比增长263.38%；实现扣非归母净利润19.23 亿元，同比增长272.22%；基本每股收益1.44 元。

    　　国元观点：

    　　H1 白卡高景气带动盈利增长，Q3 纸价环比回落致利润承压单季度来看，2021 年前三季度公司分别实现营收40.53/39.51/39.32 亿元，同比+55.49%/+26.35%/+9.42%，环比-12.93%/-2.52%/-0.48%；归母净利润为8.11/7.04/4.03 亿元， 同比+337.24%/+759.70%/+54.69%，环比+164.17%/-13.19%/-42.76%。此外，Q3 经营性净现金流为0.42 亿元，同比减少11.04 亿元，环比减少6.53 亿元，主要系白卡纸需求趋淡价格下滑，叠加原材料成本中枢抬升所致。受“能耗双控”影响，江苏博汇基地于9-10月减产11.7 万吨，合计减产量占月度产能约59%。展望Q4，若头部白卡纸企于旺季停机限产，减产幅度或超预期，价格有望加速回升促吨盈水平反转上行，公司作为白卡纸龙头有望释放业绩弹性。

    　　毛利率同比大幅增长，研发高增以积极开拓新市场前三季度，公司毛利率同比大幅提升11.74pcts 至30.00%，其中Q3 毛利率环比下滑12.82pcts 至21.81%，主因白卡纸价格自年内高点显著回落至年初低位，且近期能源成本快速上涨，以及会计准则调整所致。费用端，前三季度销售费用率同比下滑3.19pcts 至0.47%，系新收入准则调整运费至成本所致； 管理费用率/ 研发费用率同比提升0.62/3.13pcts 至3.04%/3.17%，其中公司积极拓展新产品、开发新技术，致研发费用同比大幅提升至3.79 亿元。前三季度净利率同比提升10.40pcts 至16.06%，Q3净利率环比下滑7.57pcts 至10.24%。存货方面，同比增加11.22 亿元至27.82 亿元，较21H1 小幅减少0.39 亿元，主要系Q3 下游需求趋淡，市场交投平静多持观望心态，Q4 需求提振叠加停机减产有望加速库存去化。

    　　产能扩张叠加管理优化，中长期成长势能仍强劲公司与金光纸业白卡纸合计产能市占率约55%，随着未来2 年江苏博汇100万吨白卡纸产能释放，公司收入规模及市占率将稳步提升，作为龙头产业链议价能力增强。此外，新版“限塑令”拉动白卡纸需求，供给端行业竞争格局逐步改善，白卡纸价格中枢和吨盈水平有望抬升。此外，公司于今年3 月推出不低于10 亿元的股份回购方案，用于实施员工持股计划或股权激励，将进一步增强员工积极性，利于公司长期发展。截止9 月底，公司已回购3.08 亿元股份, 占总股本的比例为1.33%。

    　　投资建议与盈利预测

    　　新版“限塑令”拉动白卡纸需求，公司作为白卡龙头产能扩张的成长逻辑清晰，金光在生产管理及资源上赋能，将进一步提升公司运营效率。考虑到行业景气度回落，以及“能耗双控”对生产端造成的影响，我们调整盈利预测，预计公司21-23 年营收分别为182.67/204.80/220.61 亿元，归母净利润为24.34/26.73/28.99 亿元，EPS 为1.82/2.00/2.17 元/股，对应PE 为5.6/5.1/4.7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动；需求增长不及预期；行业竞争加剧