怡亚通(002183)2021年三季度报告点评：业务结构持续优化 品牌运营贡献突出

　　事件：怡亚通发布公告，2021Q1-3 实现营收531.3 亿元，同比增长 21.71%，实现归母净利润4.15 亿元，同比增长410.91%。其中公司2021Q3 实现营业收入169.98 亿元，同比增长14.69%，实现归母净利润1.58 亿元，同比增长667.10%。

    　　费用管控得当，业务结构持续优化，品牌运营业务及营销业务表现亮眼。

    　　公司2021Q3 实现营业收入169.98 亿元，同比增长14.69%，实现归母净利润1.58 亿元，同比增长667.10%。主因有1）公司持续优化业务结构，在“一体两翼”的策略下，公司从基础供应链模式到品牌运营模式，资金占用低，利润率提高。公司通过近三年业务结构重整重构，品牌运营业务已成为新的利润增长极，公司持续拓宽高毛利品牌产品（摘要12、红星1949、佰奥本集、香娜露儿、乳鲜森等），目前绝大多数品牌运营业务的品牌综合毛利率均在20%以上。在线上线下渠道营销能力上，公司可为多品类品牌商运营线上线下营销执行服务，具备跨品类营销能力，未来公司线上线下业务比例有望从1：3 变为2：3；在品牌管理和运营能力上，公司在多个品类产品沉淀营销与分销服务基础上，具有跨品类的反向选品能力。2）公司对盈利能力弱且占用资金量大的项目进行关停，转而将重心放在效益更好的品牌运营业务。3）以往公司受限于供应链企业的高杠杆，资产负债率较高，但随着380 平台的提质增效和不良资产剥离，推动了公司业务转型并向高附加值的品牌运营业务拓展，公司财务风险得以降低，整体净利率提升，未来公司资产负债率和财务费用将继续下降。

    　　渠道优势明显，打造强大护城河。公司凭借传统的供应链业务及以“380平台”为核心的深度分销+营销业务，与全球超2600 个品牌保持战略合作关系，其分销的商品品类超40 万种，覆盖全国各级城镇市场的150 多万家零售终端，形成了除全国性线下网络服务外还遍布东南亚、欧美、澳洲等国家和地区，成功构建了全国最具规模及强大渠道营销能力的快消品O2O 分销平台。公司利用24 年的时间构筑了全链路一体化能力，其基础供应链能力和线下380 体系给予公司较强的壁垒，公司亦利用“380 平台”

    　　低成本重点打入开发程度较低、市场需求庞大、快消品发展高增的低线城市。

    　　乘酱酒之风，白酒品牌运营模式得到验证，将辐射至家电领域。在公司品牌运营中，酒饮板块是目前的重点，仅用三年时间成功打造了数款酱香型白酒的 IP，实现了钓鱼台单品销量第一、国台单品销量第一的好成绩，将白酒品牌运营的规模提升至10 亿元。公司自2018 年以来开始做品牌运营，结合用户消费趋势直连制造（C2M），充分挖掘品牌潜力，根据公司公告，预计三年基本目标是在品牌运营酒饮方面做到40-50 亿元的规模。

    　　2021 年公司将进一步推出若干品牌以丰富产品矩阵，尽管酱酒产销量份额较小，但产品盈利强、毛利高，行业利润规模相对较大，整体呈现出增长态势。另一方面，目前公司已经开始在家电领域进行品牌运营布局（新风谷、施耐德、泰尼熊等），或将延续白酒品牌运营模式的亮眼表现。

    　　管理层稳定，融资结构优化，定增推动公司业务转型。深圳投控于2018年斥资24 亿元战略入主成为公司第一大股东，为公司发展提供了大力支持，公司有望获得深圳投控的生态圈扶持，赋能公司多维度业务发展。2021年3 月，公司不超过28 亿元定增预案获批，根据公司公告，募集的资金将有20 亿元主要用于公司业务转型，即供应链项目和数字化项目，有利于公司拓展高毛利品牌运营业务，提高整体净利率；同时将有8 亿元用于公司流动性资金的补充，提升了公司信用评级，同时降低了资金成本和资产负债率，公司融资结构得以优化，融资成本有效降低。

    　　剥离不良资产，战略协议签署助推公司业绩表现。根据公司公告，公司拟挂牌转让全资子公司宇商小贷公司，挂牌底价为5.5 亿元，根据公告披露，宇商小贷2021H1 营收为2020 万元，净利润为58 万元，对公司21 年业绩影响相对有限，公司剥离类金融业务后，商业结构进一步清晰。9 月9日公告公司与华灏机电签署《采购战略合作协议》，为华灏机电生产的服务器及电子、通讯设备提供电子器件和其它原材料采购及供应链服务，合作期限内提供采购及服务金额为100 亿元/年。该协议的履行预计将对公司本年度经营业绩产生积极的影响，有利于公司品牌影响力的进一步提升。

    　　盈利预测与投资建议：我们认为怡亚通将受益于“分销+营销”模式稳健发展、高毛利品牌运营业务为增长极加速发展、资金占用大且回报率低的项目逐步剥离、定增平稳落地，预计公司2021-2023 年营业收入分别为815.7/938.0/1041.2 亿元，同比增长19.50%、15.00%、11.00%，归母净利润分别为6.33/8.89/11.05 亿元，同比增长413.00%/40.39% /24.26%，对应EPS 为0.24/0.34/0.43/元，对应PE 为24X、17X、14X，由“持有”上调至“增持”评级。

    　　风险提示：国内二次疫情拖累消费，影响白酒整体动销；管理层变动风险；资金问题。