新华保险(601336)点评:价值增长承压 浮盈兑现助力利润平稳过渡

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:葛玉翔 日期:2021-10-29

投资要点:

    事件:公司披露2021 年三季报:实现归母净利润119.54 亿元,同比增长7.6%(对应3Q21增速-51.2%);实现归母综合收益74.21 亿元,同比下降46.1%(对应3Q21 单季浮亏达17亿元)。公司进行会计估计变更,合计减少税前利润88.47 亿元,占税前利润比例为67.7%(而同期分别为75.98 亿元和63.1%)。业绩表现略低于预期,主要系准备金补提压力较大,个险新单表现低迷。

    行业步入转型调整期,公司个险新单承压。前三季度总保费收入1,365.62 亿元,同比增长1.6%,其中长期险首年保费同比下降2.4%(前三季度单季增速分别为10.5%、-18.9%和-16.5%);首年期交同比增长2.2%(前三季度单季增速分别为29.2%、-27.2%和-11.3%),二季度以来受队伍脱落和疫情反复的交织影响,公司新单表现跟随行业同步下降。前三季度公司个险、银保和团险新单贡献分别为39.3%、54.7%和6.0%(3Q21 单季,个险、银保和团险贡献分别为54.4%、35.7%和9.9%),个险渠道经营乏力,银保渠道恢复动能更强。

    队伍整体收入承压,预计规模人力稳在40 万人整数关口难度不大。前三季度公司手续费及佣金支出同比下滑15.5%,前三季度单季度增速分别19.2%、-32.5%和-33.8%,降幅逐季扩大主要系公司加大清虚力度和个险新单增长乏力共同交织影响所致。在行业传统营销体制遭遇瓶颈的大背景下,公司积极探索传统营销模式转型,加大清虚力度。我们预计期末个险代理人规模为42万人,较年初下降30%,预计规模人力稳在40 万人整数关口难度不大,存量队伍的人均质态指标人有所改善。

    十年期及以上期缴降幅加大,预计前三季度NBV 降幅扩大至30%,低于预期。前三季度期缴增长2.2%,其中Margin 较高的十年期及以上期交保费(主要为健康险)同比下滑35.1%(前三季度单季度增速分别为18.7%、-51.9%和-55.8%),预计前三季度NBV 降幅扩大至30%。由于长期保障型业务销售难度增加,公司调整产品组合结构,加大储蓄型业务销售布局,我们预计全年价值率(首年保费)将由2020 年的19.7%下行至14.7%,健康险销售乏力是主因。

    公司适时兑现部分浮盈,合并报表投资收益+公允价值变动同比增加27.9%,对应3Q21 增长10.8%,高基数下实属不易。公司投资资产为10,184.14 亿元,较上年末增长5.5%。公司年化总投资收益率为6.4%,同比增长0.8 个pct.。3Q21 沪深300 指数和创业板指数分别下跌6.8%和6.7%,权益市场表现分化,在同期高基数下实属不易。我们预计公司加大权益投资收益浮盈兑现,归母综合收益3Q21 单季-17 亿元,全年利润继续保持稳健增长。

    投资分析意见:三季报盈利及价值增长均略低于预期,关注2022 年开门红布局情况。我们下调盈利预测,我们预计公司2021 年至2023 年归母净利润分别154、170 和186 亿元(原预测为165、180 和200 亿元,同比增速为7.4%、10.9%和9.2%。因个险渠道恢复动能较弱,我们下调2021 年NBV 增速至-30.8%(原预测为-11.6%),EV 增速下调至9.6%(原预测为10.0%),当前股价对应2021 年至2023 年PEV 分别为0.50、0.44 和0.40 倍,考虑到估值性价比,继续维持买入评级,下一步关注队伍企稳情况及开门红布局节奏。

    风险提示:队伍持续下滑,健康险销售持续乏力,利率持续下行拖累投资收益