泸州老窖(000568)：Q3中高档产品高增 业绩高质量增长

　　事件

    　　公司发布2021 年第三季度报告。

    　　2021 年前三季度公司实现营收141.10 亿元，同比+21.65%；实现归母净利润62.76 亿元，同比+30.32%；实现扣非归母净利润62.77亿元，同比+30.37%。其中单Q3 公司实现营收47.93 亿元，同比+20.89%；归母净利润20.49 亿元，同比+28.48%；扣非归母净利润20.68 亿元，同比+30.83%。

    　　简评

    　　中高档产品增长突出，国窖放量带动Q3 营收高质量增长。

    　　分季度表现来看，Q1/Q2/Q3 分别实现收入50.04/43.13/47.93 亿元，同比增长40.85%/5.67%/20.89%。三季度局部地区疫情反复及洪水等因素对公司高端大单品国窖动销影响较小，预计单Q3来看公司中高档产品（国窖1573、泸州老窖特曲、百年泸州老窖窖龄酒）增长仍较为突出，同比去年三季度预计有25%以上增长，国窖大单品在华东开拓性市场以及华北成熟市场均实现较快增长，中档特曲在提价适应期过后逐步回暖，实现量价齐升。低档产品（泸州老窖头曲、泸州老窖二曲）今年以来进入产品升级组织调整阶段，总体表现相对较弱，三季度预计有中个位数下滑，低档酒经调整升级后未来有望持续改善。

    　　渠道调研反馈，三季度中秋、国庆旺季公司中高档产品表现较好，国窖公司回款目标超前完成。8 月淡季公司停货挺价，中秋以来国窖批价总体稳健，渠道库存保持良性运转。10 月份公司推出泸州老窖1952 单品，零售指导价899 元，预计明年将在部分城市展开试点，占位次高端600 元价格带，为消费升级做储备。公司产品矩阵进一步完善，特曲品牌恢复后有望提前放量。

    　　结构优化带动毛利率提升，销售费用率降低贡献利润弹性。

    　　前三季度公司毛利率86.30%，同比提升2.73pct，其中Q1/Q2/Q3分别-0.81pct/+7.77pct/+0.61pct，三季度公司毛利率同比提升0.61pct，在玻璃、包装纸等原料成本上行之下公司毛利率逆势上行主要系中高档产品占比提升，收入结构优化带动公司毛利率提升。前三季度税金及附加率同比提升0.24pct 至10.89%（Q1/Q2/Q3分别+7.05pct/-3.53pct/-2.68pct），三季度税金及附加率环比Q2 显著提升3.36pct 至11.34pct，超出此前预期。费用率方面，前三季度公司销售费用率下降1.68pct 至13.72%（Q1/Q2/Q3 分别-0.19pct/-3.55pct/-1.29pct），三季度销售费用率降低1.29pct 至15.72%，一方面系公司营收增长环比提速，另一方面年初以来公司持续控货挺价，调整费用投放和渠道运作模式，费用投放力度预计有所降低。前三季度公司归母净利润同比增长30.32%（Q1/Q2/Q3 分别增长26.27%/ 39.25%/28.48%），三季度中高档产品增长表现较好，收入结构优化叠加费用投放调整之下保持高质量增长，Q3 归母净利率提升2.53pct 至42.76%。

    　　规模效应开始显现，股权激励有望打造公司成长新起点。

    　　2020 年以来，公司销售规模扩张明显，销售费用率有明显下降，我们认为一方面是疫情影响费用投入活动开展，更重要的在于公司已经跨过通过费用投入引领增长阶段，开始进入到品牌拉力引领增长新阶段，前期投入的人力物力等市场资源已经较为成熟，规模效应显现。10 月公司推出泸州老窖1952 新品，进一步完善产品矩阵，期待新品促进公司中档产品开启放量，低档酒产品升级及运作规范化后亦有望进入持续改善通道。近期拟推出的股权激励将绑定公司管理层及核心骨干与股东利益，预计公司内部治理结构将进一步优化，开启业绩增长新篇章。

    　　盈利预测与投资建议

    　　维持公司盈利预测，预计2021~2023 年收入分别为203.04、253.41、315.12 亿元，预计归母净利润78.33、101.57、131.03 亿元。2021~2023 年EPS 分别5.35、6.93、8.95 元，对应2021~2023 年PE 为42.50、32.78、25.41X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：高端酒增长放缓、中档酒竞争加剧。