通威股份(600438)：业绩符合预期 硅料贡献主要利润

　　投资要点

    　　事件：10 月26 日，公司发布2021 年三季报，2021Q1-Q3 实现营业收入467.0亿元，同比增长47.4%；毛利率25.6%，同比提升9.0pct；归母净利润59.4 亿元，同比增长78.4%；扣非归母净利润59.3 亿元，同比增长210.1%。其中2021Q3营收201.4 亿元，同比增加55.6%，环比增加26.3%；归母净利润29.8 亿元，同比增长28.3%，环比增长40.6%。前三季度业绩增长在预告范围之内。

    　　Q3 硅料贡献主要利润，乐山、保山项目陆续投产。估算Q3 公司硅料出货约2.8万吨，电池片出货约8GW，其中硅料贡献了最主要的利润。预计公司乐山二期5万吨项目在11 月中旬产出硅料，预计云南保山5 万吨项目在12 月底投产，届时公司产能进一步增加。

    　　21Q1-Q3 研发和管理费用增速较高，总体费用率基本持平。2021Q1-Q3 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用分别为6.5/18.3/13.8/4.3 亿元， 同比分别增长10.8%/71.3%/87.5%/-10.3%；费用率合计9.2%，同比增加0.1pct，与去年同期基本持平。其中Q3 单季研发费用5.9 亿元（同比+117.3%），销售费用2.5 亿元（同比+78.6%），管理费用7.5 亿元（同比+80.0%），四项费率合计8.6%，同比增长0.9pct，环比下降0.1pct。

    　　存货增长较快，在建工程大幅增长。相比去年末，Q3 末公司存货增加22.1 亿，同比增长79.6%，主要原因有：（1）太阳能板块（增加 16.7 亿）经营规模扩大、原材料价格上涨，对应的原材料、委托加工物资、发出商品等增加；（2）永祥板块（增加 2.6 亿元）经营规模扩大、原材料价格上涨，对应的原材料增加。相比去年末，Q3 末货币资金降低60.1%，在建工程增长247.2%，主要由于太阳能电池片、高纯晶硅工程建设投入增加。

    　　投资建议：考虑到四季度硅料价格仍位于高位，我们维持公司2021 年-2023 年归母净利润85.6 亿元、105.5 亿元、121.3 亿元，相当于2022 年24.3 倍的动态市盈率，维持“买入-A”的投资评级。

    　　风险提示：全球光伏需求恢复不及预期；产业链价格下滑超预期；产能释放不及预期；其他生产突发事件的风险。