伊利股份(600887)2021年三季报点评:奶粉高增驱动 盈利再超预期

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:欧阳予/范子盼/董广阳 日期:2021-10-29

  事项:

      伊利股份21 前三季度实现营收850.1 亿,同比+15.2%,归母净利79.4 亿,同比+31.9%,经营活动现金流净额124.2 亿,同比+56.9%;其中,Q3 单季度实现营收285.0 亿,同比+8.6%,归母净利26.2 亿,同比+14.6%,经营活动现金流净额60.8 亿,同增45.1%。

      评论:

      奶粉调整成效显现,支撑营收实现稳增。分品类看,21Q3 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营收223.1/40.4/14.1 亿元,同比+2.1%/+48.2%/+20.8%。

      液体乳方面,7-8 月在疫情反复、区域雨水及经济增速放缓等因素共同影响下,消费需求相对疲软,叠加20Q3 受益于双节期间走亲访友等社交需求全面恢复,常温奶需求旺盛、基数相对较高故预计21Q3 常温增速放缓至中个位数,而低温奶则受疫情反复影响而需求明显受损,进一步对液奶整体形成拖累。奶粉业务方面,经历去年下半年对产品配方/包装全面调整升级,及今年系列强化母婴渠道的专项活动持续推进,21Q3 奶粉市占率同比大幅提升2.0pct 至7.9%,营收实现近50%高增,支撑整体营收实现稳增长。

      奶粉高盈利业务拉动,毛销差显著扩大,驱动Q3 盈利超预期。21Q3 公司毛利率为35.6%,同比+0.9pct,销售费用率为19.96%,同比-0.48pct,毛销差为15.7%,同比+1.38pct。受益于原奶价格涨幅趋缓背景下,高毛利率的奶粉业务(剔除Westland 后奶粉业务毛利率达50%以上)占比提升,公司毛利率逆势改善,而促销收缩态势延续叠加规模效应体现,销售费用率延续下行,进一步支撑毛销差显著扩大。同时,Q3 管理费用率为4.95%,同比-0.25pct,预计主要系股权激励费用同比减少。但其他收益/投资收益/公允价值变动收益/资产减值损失合计同比减少3.34 亿,对盈利形成一定拖累。故21Q3 公司净利率为9.33%,同比+0.59pct,再超市场预期。

      实际经营成果兑现预期,估值回升具备坚实业绩支撑。前期伊利估值压制,主要受制于市场对乳业未来空间及盈利波动性等问题的争议。而近期公司已充分诚恳地回应市场关切点,即空间上,锚定30 年全球乳业第一的战略目标,25年各品类成为行业第一;盈利上,通过品类结构及经营效率持续优化,实现未来每年净利率提升0.5pct 的指引。在此基础上,奶酪业务机制创新、奶粉业务外延并购相继落地,实质举措逐一展开。从成效来看,奶粉业务内生外延并举,自去年调整明显有效,也成为了三季报营收稳增及盈利改善的关键驱动,而在原材料及包材成本大幅上涨背景下,今年以来公司净利率仍实现逆势提升,且奶粉高盈利也是净利率提升的重要增量支撑。我们认为,公司正以实际经营成果进一步兑现市场预期,亦为估值回升夯实了坚实的业绩基础。

      投资建议:盈利再超预期,上调全年盈利预测,当下值得继续加配,重申目标价60 元。在近期战略目标清晰、实质举措落地的基础上,三季报奶粉业务实现高增、盈利改善持续兑现,估值回升具备坚实业绩基础。考虑三季报盈利超预期,我们上调21-23 年EPS 预测为1.53/1.81/2.12 元(前期预测为1.47/1.74/2.05 元),当前22 年估值略高于20 倍PE(考虑定增摊薄不足25倍PE),近期股价回升后,估值仍具性比价,未来若能持续兑现每年净利率提升0.5pct 的指引,未来1-2 年市值翻倍空间清晰,是当下首选低估值改善大众品白马标的,值得继续加配,维持12 个月目标价60 元和“强推”评级。

      风险提示:终端需求不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧等。