深度*公司*伊利股份(600887):高端乳制品持续升级 并购澳优加码奶粉业务

类别:公司 机构:中银国际证券股份有限公司 研究员:毕翘楚/汤玮亮 日期:2021-10-29

  支撑评级的要点

      高端液体乳产品结构持续升级,1-3Q 金典+20%、金典有机超+50%;奶粉、奶酪业务大幅增长,新品类不断成长。伊利1-3Q 主营业务实现834.8 亿元,同增14.6%。(1)分业务来看,1-3Q 液体乳+13%(1Q/2Q/3Q 为+36%/+7%/+2%),3Q 增速放缓我们判断主要为3Q 疫情反复导致终端购买力减弱,疫情发生至今乳制品需求逐步恢复平稳期。产品结构继续调整,前三季度,金典保持20%以上增长,金典有机增速超过50%。奶粉及奶制品+25%(+23%/+7%/+48%), 前三季度伊利婴配奶粉+30%以上,其中,金领冠珍护增速超40%,为该细分市场中增速最快的品牌。冷饮增速为+15%(+14%/+14%/+21%)。(2)液态奶、冷饮占据市场领先优势,低温奶粉奶酪不断成长。根据尼尔森,伊利常温液态奶份额稳居第一达到38.6%,安慕希的市场份额达到了65.1%,继续保持绝对领先地位。冷饮市占率为28.2%。前三季度,低温份额提升至15.2%,奶酪业务零售端整体同比增长180%。(3)公司以62.45 亿港元收购澳优34.33%股权,成为澳优第一大股东,加码奶粉业务。此次并购有望加速抢占奶粉行业市场份额,实现优势互补和高效协同。

      结构改善和降费增效成果显著,带动整体盈利能力增强。(1)公司1-3Q毛利率为36.8%,同比-0.1pct,其中3Q21 毛利率35.6%,同比+0.9pct,在原奶价格上涨的形势下单季度毛利率提升,主要为产品持续升级贡献。

      (2)1-3Q 四项费用率为26.3%,-1.5pct:销售费用率21.4%,同比 -1.3pct,费用控制得当;管理费用率为4.5%,同比-0.1pct;研发费用率和财务费用率分别持平和-0.2pct。(3)公司1-3Q 净利率达到9.4%,同比+1.2pct;3Q 为9.2%,同比+0.5pct,结构改善和降费增效成果显著,带动整体盈利能力增强。

      前三季度实现净利润79 亿已达到股权激励目标,我们判断4Q 利润继续超预期可能性较大,22 年对应23 倍估值,低估值乳制品龙头强烈推荐。

      在原奶价格上涨形势下,公司通过控制上游牧场、提升产品结构和增加费用投放效率提升盈利。展望4Q,成本压力逐渐减弱,同时4Q20 公司计提西部牧业商誉减值以及子公司存货跌价准备等共3.4 亿,今年4Q 商誉减值风险降低,盈利超预期可能性较大。

      估值

      我们根据销售情况上调盈利预测,预计21-23 年EPS 分别为1.56、1.77、1.97 元,同比+34%、+14%、+11%,维持买入评级。

      评级面临的主要风险

      疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。