合兴包装(002228)：Q3营收稳定增长 盈利端有所承压

　　事件概述

    　　合兴包装发布2021 年三季报，2021 年前三季度公司实现营收126.68 亿元，同比+56.96%；归母净利润2.05 亿元，同比-5.99%。分季度看，Q1、Q2、Q3 公司营收分别为37.49、44.65、44.54 亿元，同比分别+94.13 %、+57.58%、+34.71%；归母净利润分别为0.61、0.90、0.54 亿元，同比分别+66.17%、-11.50%、-32.32%。Q3 公司营收持续增长，利润端受业务规模增长、成本相应增加及原材料涨价等影响增速有所下滑。

    　　收入端：Q3 营收同比快速增长，持续优化创新业务2021 年前三季度公司营收126.68 亿元，同比+56.96%；分季度看，Q3 单季度公司营收44.54 亿元， 同比+34.71%。公司不断加大产品研发、工艺改进方面的投入，优化产品结构，拓宽业务渠道，逐步提升市场份额。上半年公司持续优化创新业务，顺应客户消费需求升级，PSCP 平台产业链服务和彩盒印刷业务营收均实现高速增长；同时公司积极推进智能化建设，把握市场复苏契机，聚焦优质客户需求，上半年整体营收实现高速增长，华中区域收入同比增速高达116.04%。此外，公司通过自建和轻资产服务等方式加快产业布局，弥补了部分区域市场的空白并进一步提升优势区域的产能，截至9 月底，公司行唐智能环保包装项目主体工程已经完工，项目进度按预定计划稳步推进中；长泰智能环保包装项目进度也按预计计划稳步推进中。公司不断完善产业布局，有利于销售网络的拓展，从而更好的满足客户持续、稳定增长的产品配套需求，提升公司整体的经营效益。

    　　盈利端：盈利能力有所下降，期间费用管控良好2021 年前三季度公司毛利率、净利率分别为9.21%、1.72%，同比分别-3.91pct、-1.29pct；分季度看，Q3 单季度公司毛利率、净利率分别为8.59%、1.10%，分别同比-4.46pct、-1.67pct，毛利率水平有所下降明显，主要为公司业务规模不断扩大，原材料成本上升且价格上涨等因素影响。净利率下降幅度低于毛利率，主要得益于公司良好的费用管控，2021 年前三季度公司期间费用率为7.42%，同比-2.27pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.40%、2.63%、1.74%、0.66%，分别同比-1.72pct、-0.72pc t 、+0.18pct、-0.01pct，分季度看，Q3 单季度期间费用率为7.87%，同比-1.66pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.47%、2.90% 、1.82% 、0.68%， 分别同比-1.40pct 、-0.27pct 、-0.02pct、+0.02pct。Q3 单季度销售费费用率、管理费用率管控较为良好，财务费用率小幅上升主要为公司借款规模增加所致。

    　　投资建议：

    　　我们看好合兴包装的发展潜能，目前公司各募投项目加速建设，产能持续扩张，有望贡献增量利润。塑料污染治理力度加强，纸包装需求有望得到提振，利好产业龙头发展。持续加码供应链平台战略，新技术&新平台赋予公司蓬勃向上的发展动能，长期看行业竞争格局将不断改善，预计未来依旧维持较快的增速。考虑到公司智能化建设的持续推进、战略布局的不断优化及原材料价格波动等原因， 我们上调公司21-23 年的营收142.98/166.54/190.18 亿元的预测至160.80/211.12/270.97 亿元，调整21-23 年的EPS 0.33/0.39/0.44 元预测至0.25/0.35/0.45 元，对应2021 年10 月28 日3.55 元/股收盘价，PE 分别14/10/8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1）行业竞争加剧风险。2）原材料成本上涨风险。3）财务费用增加风险。