中顺洁柔(002511)：成本压力有望于21Q4逐步缓解

　　投资要点

    　　成本压力下业绩低于市场预期。公司2021Q1-3 实现营业收入62.75 亿元，同比+13.0%；归母净利润4.84 亿元，同比-27.9%。其中2021Q3 实现营业收入20.27 亿元，同比+4.5%；归母净利润0.77 亿元，同比-64.7%。

    　　成本压力环比仍有增加，我们预计2021Q4 成本压力将开始逐步缓解。

    　　公司2021Q1-3 毛利率为38.0%，同比-8.68pp，较2019 年同期-0.34pp；销售净利率为7.7%，同比-4.37pp。2021Q3 毛利率为34.3%，同比-12.37pp，环比-4.58pp；销售净利率为3.8%，同比-7.48pp，环比-2.53pp。

    　　2021Q3 公司盈利能力同比及环比均有较大幅度回落，原因主要有：1）公司采取加权平均法进行原材料成本核算对于浆价变动有一定的滞后期，2021Q3 木浆价格已出现较多回落但公司成本压力进一步提升。我们预计2021Q4 浆价将延续下行，成本端压力有望减轻。2）公司加大品牌宣传和产品推广力度，销售费用投放有所增加。

    　　经营现金流表现良好，运营效率稳定。2021Q1-3 公司实现经营现金流8.79 亿元，同比+113.73%；经营现金流/经营活动净收益比值为161.77%，销售现金流/营业收入同比+0.73pcpts 至101.37%。2021Q1-3 净营业周期107.58 天，同比下降1.67 天。其中，存货周转天数118.64 天，同比下降6.34 天；应收账款周转天数43.88 天，同比上升2.89 天；应付账款周转天数54.94 天，同比下降1.79 天。

    　　短期调整不改中长期逻辑，品牌持续健康成长。公司在2021 年处于调整阶段，外部环境来看，原材料及能源价格波动对成本端带来一定压力，高基数及渠道变迁对行业增速带来一定扰动，但我们预计2021Q4 扰动因素将逐步消退，行业需求及成本端有望逐步修复。从公司内部来看，2021 年公司接连引入刘鹏总、邓雯曦总等核心高管，随着新管理团队逐渐磨合成熟，内部管理效率有望提升。根据淘数据测算，洁柔品牌2021Q1-3 在阿里平台的销售额占比为12.4%，同比+2.7pp，品牌市场占有率持续提升。

    　　盈利预测与投资评级：基于公司2021 年三季度业绩下调盈利预测，我们预计2021-2023 净利润为5.8、8.6、10.5 亿元（原值为9.1、12.1、15.3亿元），对应PE 分别为36、24、20x。管理层磨合期叠加外部原材料高位因素，短期业绩或有所波动，但中长期看个护品类有望带来第二增长曲线，维持 “增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨；行业竞争加剧；个护推广不及我们预期。