泸州老窖(000568)：业绩弹性持续验证 三年维度较强阿尔法

　　Q3 收入/利润同比增长20.9%/28.5%，利润略超此前预期。公司前三季度实现收入141.09 亿（+21.65%），归母净利润62.75 亿(+30.32%)，扣非归母净利润62.77 亿(+30.37%）。其中Q3收入/净利润/扣非净利润分别为47.93 亿/20.49亿/20.68 亿（+20.89%/+28.48%/+30.83%），利润略超此前预期。现金流方面，公司Q3 现金回款43.98 亿，同比下降14.81%。Q3 末预收款（合同负债+其他流动负债）21.53 亿，环比21H1 增加5.62 亿元。

    　　中高档引领结构优化，盈利水平持续提升。公司Q3 毛利率87.5%，同比提升0.61pct，考虑到运输费用由销售费用列报转为营业成本，实际盈利水平改善高于表观，主要系中高档酒类收入占比提升所致。销售费用15.7%，同比下降1.29pct，预计与运输费用列为运营成本、规模效应、费用投放季度间波动有关；管理费用率5.2%（+0.21pct）；税金率11.3%（-2.68pct），推测与低档酒产销量减少有关。净利率同比提升2.53pct 至42.8%，利润弹性有所释放。

    　　控货挺价思路明确，轻装上阵待明年。渠道反馈，国窖已于9 月底全国范围内停止接收订单，预计任务较往年有望提前完成。同时，若渠道库存符合要求，经销商仍可按计划外价格打款。我们认为，临近年底公司控货挺价思路明确，优势市场批价维持930 左右，与竞品价差较去年明显收窄。河南市场渠道模式与费用投入调整后，批价也回升至910 左右。目前库存保持低位，渠道轻装上阵的基础下，明年开门红值得期待。系列酒方面，特曲价盘企稳后，相信公司会做好量价平稳，在努力参与次高端的激烈竞争中保持收入规模稳定向上。新品1952 交由国窖团队运作，作为超次高端价位带的补充产品战略意义同样凸显，未来有望打造第二增长曲线。

    　　投资建议：业绩增长验证逻辑，三年维度较强阿尔法，重申“强烈推荐-A”评级。二季度以来受局部市场的干扰和板块因素导致公司股价回调较多，我们在深度报告《泸州老窖：渠道直投先驱，品牌势能崛起》阐述公司发展核心逻辑，当前渠道反馈和业绩增长持续验证我们此前判断。一方面，国窖对渠道掌控的精细化程度能有效确保费用投入高效转化，全国化进程中推动收入高速增长。

    　　另一方面，老窖已进行了多年不计成本的前置费用投入，消费氛围培育成效渐显，品牌势能提升和规模效应强化的双重作用下，利润弹性有望得到释放。我们维持21-23 年EPS 预测为5.20、6.56、8.24，重申“强烈推荐-A”评级！

    　　风险提示：需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈等