生益科技(600183)：覆铜板驱动业绩高增 仍望把握行业结构性增长机会

　　事件：

    　　公司公告，前三季度营收153.8 亿元，同比增长43.9%，归母净利润23.39 亿元，同比增长79.6%，扣非归母净利润21.4 亿元，同比增长73.5%。点评如下：

    　　评论：

    　　1、三季度保持高增速，但原材料涨价影响毛利率。

    　　经测算，三季度营收55.5 亿元，同比+45.5%环比+4.2%，实现归母净利润9.3亿元，同比+93.9%环比+6.3%。前三季度毛利率27.8%，同比+0.09 个pct，Q3 毛利率26.2%，同比+0.18 个pct 环比-3.21 个pcts。三季度陕西老厂国有土地使用权被政府收储，确认资产处置收益1.8 亿元，扣非归母净利润约7.32亿元、环比下降约0.9 亿元，三季度上游成本继续提升，公司虽然产品价格向下传导但无法完全覆盖，且生益电子三季度利润环比下降约0.11 亿元、毛利率环比下降3.5 个pcts，此外限电等对经营也有影响。

    　　2、覆铜板业务贡献业绩主要增量，PCB 业务盈利表现仍然低迷。

    　　各块业务方面，估算前三季度覆铜板收入约127 亿，同比增长约60%，且净利润增速快于收入，主要来自，1）前三季度覆铜板市场需求旺盛，随着江西生益一期项目、陕西生益二期项目的投产，产能释放，公司覆铜板各类产品的产销数量比上年同期实现较大幅度增长；2）随着原材料价格的持续上涨，公司紧跟行业节奏做出相应调整，带来利润率的提升；3）公司供应链管理优势大于同行，能够获得更及时、廉价和充足的原材料供应。前三季度PCB 业务营收约26.67亿元，同比下降约5%，毛利率同比下降约10 个pcts，PCB 业务净利润亦同比大幅下降，主要原因是通信行业需求周期性萎缩，产品价格下降带来的利润滑坡，公司去年底开始的搬厂影响仍然存在。总体上，我们认为生益科技前三季度的增长主要来自覆铜板，因原材料压力覆铜板三季度表现低于二季度，PCB业务后续可改善空间仍大。

    　　3、成本压力有望减小，仍望把握行业结构性增长机会。

    　　展望四季度及后续，三大主材角度，电子布供需压力已经释放，铜箔由于锂电需求旺盛仍然紧俏，树脂因江苏限产四季度行业价格有所上涨。总体上，四季度成本压力仍在但小于三季度。订单角度，目前下游传统类需求降温，产业链订单能见度缩短，但生益科技预计今年四季度仍能实现不错同比增长。但行业结构性增长仍然存在机会，A 客户电脑新品体验较佳，生益科技配套的miniLED基材出货量将继续攀升，汽车板在缺芯缓解后也将稳定增长，此外，我们仍认为明年通信下游需求有望逆周期增长。公司目前已在封装用覆铜板技术方面获得核心突破，已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域使用，目前在建设专业化工厂，明年公司IC 载板基材（目前已有存储类客户布局）、高阶HDI 项目即将投产，一期项目初步规划20-30 万张/月，产品结构有望进一步升级，总体产能也有10%-15%的释放。长期来看，车载+高端产品的收入占比也将持续提升，有望逐步超过一半。

    　　4、投资建议

    　　我们看好公司覆铜板业务在碳氢、PPO、PTFE、封装、涂覆法FCCL 等方向不断提升话语权做大市场份额，考虑目前行业景气趋势和公司盈利水平，我们最新预计公司21-23 年营收为200.48/222.5/262.6 亿，净利润为29.3/31.1/37.2亿，对应PE 为17.8/16.7/14.0 倍。维持“强烈推荐-A”评级，目标价29.2 元、对应21 年22.8 倍PE。

    　　风险提示：下游需求低于预期，行业竞争加剧，产品创新低于预期。