伊利股份(600887)：收购澳优落地 外延与内生并举

公司近况

    10 月27 日，伊利发布公告将通过全资子公司金港控股以协议转让、认购新股等收购澳优股权，合计支付金额为62.5 亿港元，交易完成后将持有澳优约34.3%股权；股权交易价格为10.06 港元/股，对应11.7/9.5 倍2021/22年P/E（基于市场预期），较最后交易日溢价率为13.7%。本次交易仍需获澳优独立股东批准、联交所与香港证监会同意及有关政府部门核准或备案。

    评论

    股权交易细节：1）协议转让：伊利通过金港控股收购卖方转让的约5.3 亿澳优股份，占澳优已发行股份约31%；卖方包括中信农业产业基金、晟德大药厂及其一致行动人、Bartle van der Meer及其一致行动人，分别转让约16.7%、12.4%、1.8%；2）认购新股：金港控股将以现金方式认购澳优约9,000 万新股（占扩大后股份约5.0%）。上述两交易协议完成后，伊利将持有澳优扩大后股份总额的34.3%，并成为澳优单一最大股东；若以34.3%持股比例测算，我们预计收购澳优带来的投资收益或增厚伊利明年利润5.1亿元左右；3）全面要约：根据香港证监会规定，本次交易后伊利须向澳优公众股东股份全面要约，若要约后持股比例达50%以上，则股份要约生效，伊利则可能将澳优并表。

    未来澳优保持独立经营，全方位协同实现“1+1>2”。公司表示收购完成后将继续支持澳优独立运营、团队稳定性并充分授权经营。我们认为，未来伊利与澳优有望在上游奶源布局、研发创新、供应链、产品组合、人才培养、国际化开拓、品牌建设及终端渠道等多方面展开合作，如澳优的海外供应链布局（荷兰、澳新）可助力伊利国际化业务开展，而伊利国内奶源、工厂亦可帮助澳优发展国内业务，实现“1+1>2”的协同效应。

    市场地位显著提升，外延内生并举持续做大奶粉业务。伊利收购澳优，一方面能显著增强伊利在奶粉行业市场地位，据欧睿数据2020 年伊利、澳优在中国婴配奶粉行业市占率分别为6.2%、6.3%，两者合计约12.5%，仅次于飞鹤（14.8%）、雀巢（12.8%）；另一方面，澳优在羊奶粉、有机奶粉等具备较好产品布局，对于伊利是较好补充。管理层此前表示希望奶粉实现明年行业第二，未来5 年第一。展望未来，伴随伊利加大对奶粉资源投入、与澳优业务协同，我们预计公司未来有望持续做大奶粉业务。

    估值与建议

    公司交易在27/24 倍2021/22 年P/E。暂不考虑澳优并购影响，我们维持2021/22 年盈利预测不变；维持目标价46.36 元，对应31/27 倍2021/22 年P/E和15%股价上行空间。维持跑赢行业评级。

    风险

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