华能水电(600025)点评：三季度来水回落 关注电力供需趋紧

　　事件：

    　　公司发布2021 年三季报。前三季度公司实现营收155.23 亿元，同比增长5.41%；实现归母净利润48.62 亿元，同比增长11.85%；其中第三季度归母净利润21.68 亿元，同比减少26.73%，符合我们预期。

    　　投资要点：

    　　三季度来水回落，电价整体平稳。公司三季度单季实现发电量295 亿千瓦时，较2020 年同期减少52 亿千瓦时，同比减少14.97%；公司三季度单季营业收入同比减少14.88%，反推电价整体平稳，预计与年度长协占比较高有关。

    　　当前云南及广东省电力供需持续趋紧，看好2022 年度市场化电价继续回升。云南省当前电源结构中80%以上为水电，水电装机增速受资源禀赋限制显著，在今明两年乌东德、白鹤滩投产后，预计短期内鲜有增量；云南省风光资源质量较好，且有水风光一体化潜力，但是资源总量仍然不足；煤电受碳中和战略压制，且省内无优质煤炭资源。因此，云南省在“十二五”、“十三五”两轮水电大规模投产周期后，电力供需格局将处于长期边际趋紧状态，公司近年电价持续上涨以及云南省火电利用小时数持续回升即为表观结果。展望未来，随着云南省电解铝、多晶硅等高耗能在建产能持续投产，预计电力供需边际趋紧态势不可逆，公司省内消纳部分电价有望持续受益。同理，我们预计2022 年开始广东省在外来水电增速大幅下滑、核电装机投产空档期以及严控煤电新增装机综合影响下，电力供需格局亦迅速趋紧，有利于公司澜沧江下游西电东送及澜沧江上游点对网送深圳机组电价谈判，将对2022 年业绩带来显著弹性。

    　　发改委完善电解铝阶梯电价政策，公司电价政策性压制因素减轻。国家发改委8 月27 日发布《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》，指出严禁出台优惠电价政策，2022年1 月1 日起执行。该文件旨在鼓励电解铝企业使用非水可再生能源，但是文件亦提及“严禁对电解铝行业实施优惠电价政策，已经实施的立即取消”。过去几年云南在引进电解铝等高耗能产业时，电价优惠往往作为招商引资条件之一，此次文件明确严禁实施优惠政策，已实施的立即取消，有利于还原电力商品属性，移出公司电价上行的隐性压力。

    　　盈利预测与估值：结合三季报业绩，我们维持公司2021-2023 年归母净利润预测分别为65.74、71.78、76.56 亿元，当前股价对应市盈率分别为20、18 和17 倍。我们认为我国大型水电公司股价均呈系统性低估状态，碳中和目标下水电核心资产稀缺性日益凸显，多能互补空间广阔，维持“买入”评级