九洲药业(603456)：CDMO持续高增长 业绩如期同比大增

　　事件

    　　公司于10 月28 日晚发布三季报，前三季度公司实现营收30.0 亿元，同比增长72%；实现归母净利4.73 亿元，同比增长98%；实现扣非净利4.37 亿元，同比增长107%；实现加权平均ROE11.43%，同比增加3.39 个百分点。

    　　简评

    　　收入利润同比大增符合预期，CDMO 贡献主要增长动能公司业绩符合预期，同比大幅增长主要由于CDMO 业务高速增长所致。Q3 单季度公司实现营收11.4 亿元，同比增长54%，环比增长12%；实现归母净利1.98 亿元，同比增长80%，环比增长10%；实现扣非净利1.91 亿元，同比增长111%，环比增长28%。

    　　汇率变动致财务费用大幅下降，存货、应收账款周转加速Q3 单季公司毛利率、净利率分别为32.82%、17.45%，同比分别增长2.19、2.56 个百分点，环比分别变动0.20、-0.38 个百分点。

    　　期间费用方面，Q3 季度公司销售、管理、研发、财务费用分别为0.13、0.87、0.40、0.003 亿元，同比变动幅度分别为3.9%、63%、26%、-99%，环比变动幅度分别为18%、24%、-16%、-98%。4项费用率分别为1.14%、7.63%、3.49%、0.02%，同比分别变动-0.55、0.42、-0.79、-4.97 个百分点，环比分别变动0.05、0.73、-1.17、-1.26 个百分点。财务费用的变化主要与汇率变动相关。

    　　资产周转方面，公司存货、应收账款周转天数均有明显下降，其中存货周转天数同比下降60 天至172 天；应收账款周转天数同比下降7 天至64 天。

    　　CDMO 项目数量快速增长，客户池迅速扩大

    　　公司已与Novartis、Roche、Zoetis、GSK、Gilead、第一三共等形成深度嵌入式合作关系，重要合作伙伴诺华制药的2021 三季报显示：诺欣妥Q3 单季度实现销售9.24 亿美元，同比增长44%；瑞博西尼单季度销售额2.32亿美元，同比增长27%；尼洛替尼单季度销售额5.14 亿美元，同比增长7%。截止2021 中报，公司CDMO 共有已上市项目18 个（2020 年报为16 个）；III 期临床项目41 个（2020 年报为40 个）；II 期及I 期临床项目471个（2020 年报为438 个）。公司CDMO 项目数量快速增长，漏斗形项目管线持续向后端转化，部分商业化产品受益于终端市场放量，销量持续增长。

    　　CDMO 基地持续扩产增能，迎接行业高景气

    　　产能方面，公司川南厂区预计总投资5.0 亿元，截至2021 年6 月30 日已累计投入2.86 亿元，部分生产线已完成建设并产生收益。2015 年定增项目之一“CRO/CMO 研发中心建设项目”由瑞博杭州建设，总投资额1.01 亿元，截至2021 年6 月30 日已建设完毕。此外，2020 年浙江瑞博研究院11,000 平方米研发楼、瑞博杭州研发中心11,000 平方米实验室的投入使用，瑞博美国中试车间的扩建。瑞博美国研发cGMP 中试车间项目已经开始建设。2020 年瑞博苏州中试车间启动建设；与杭州钱塘新区管理委员会签署CDMO 研发及制剂基地项目，在台州临海购买近三百亩土地建设新生产基地，为全球客户提供专业的服务。

    　　完成多肽技术平台建设，四大技术平台持续赋能新药研发2021 上半年公司已初步完成多肽技术平台建设，联合原有手性催化、氟化学、连续化反应3 大平台，公司4 大技术平台已经成型。目前公司多肽平台团队初具规模，研发和生产所需场地、设备、技术等逐渐完善，凭借固液相合成技术的能力，在多肽长链合成及改构、侧链修饰、困难肽制备等方面形成一定优势。多肽平台总体规划为构建多肽药物研发及生产一站式服务平台。此外公司同时着手布局寡核苷酸等新技术平台。

    　　江苏瑞科成功复产，原料药制剂一体化持续推进公司全资子公司江苏瑞科于2020 年6 月成功复产。2020 年8 月份，江苏瑞科全流程自动化通过验收，完成五位一体自动化建设项目。此外，中贝化工、外沙分公司和岩头分公司分别完成了自动化、智能化的改造升级，提升了现场管理水平，提高了生产本质安全，同时各原料药生产基地从提升产能、降低成本、绿色制造等方面进行生产工艺的持续优化。截止2021 中报，公司已有12 个仿制药制剂项目处于不同研发阶段，并向FDA 提交制剂产品AED-02 缓释片的ANDA，并获取受理通知书文件。

    　　CDMO 业务处于爆发期，2021 年有望继续快速增长，维持“买入”评级九洲药业是国内原料药+CDMO 业务龙头企业之一，尤其在CDMO 领域具有较好的成长能力，在完成诺华苏州工厂和签订供货协议的契机下，公司CDMO 业务能力有望快速提升。我们预计公司2021-2023 年的归母净利润分别为6.8、8.9、11.2 亿元，对应增速分别为78%、31%、27%，对应PE 62、47、37 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　管理层及核心技术人员变动风险、苏州瑞博订单增长低于预期、后续订单获取不及预期、人民币汇率波动。