太阳纸业(002078)：纸价止跌回暖 期待Q4盈利环比改善

　　Q3回顾：价格+成本双向挤压，吨利基本触底

    　　细分纸种来看，（1）文化纸：Q3东南亚低价进口纸冲击+双减影响，供需表现偏弱，且浆价渐进下行区间，文化纸价&出货表现略有承压，Q3铜版纸/双胶纸均价分别为5446、5458元/吨，同比+2.69%、+0.75%，环比-20.33%、-17.85%。

    　　价格低位叠加高价浆陆续反映、能源成本走高，预计Q3季度吨净利200-300元/吨。（2）箱板纸：受供给收缩、海运费高位影响，外废价格处于历史高位（美废当前价格355 美元/吨），老挝箱板盈利略有压缩、国内受益于自给替代浆盈利表现较优，期内需求较为疲软，纸价提涨动力偏弱，Q3箱板纸均价5111元/吨（同比+14.30%、环比+3.05%），预计Q3季度吨净利400-500元/吨。（3）溶解浆：淡季价格略有走低，预期吨利环比走低但仍维持相对较高水平,Q3 溶解浆均价7681元/吨，同比+44.39%、环比-11.35%。 综合来看，期内供需格局偏弱、成本高位双头挤压盈利，预计吨利基本触底。

    　　q Q4展望：纸价止跌回暖趋势确立，吨利有望环比改善（1）文化纸：9月各地双控加码，部分造纸大省处于重点管控区域，行业供给有所收缩。考虑到前期小厂已经停机减亏，行业开工率跌至60%左右的历史低位，双控带来的供给改善实际有限，但一定程度上缓解了库存压力，目前铜版纸/双胶纸库存天数分别为23.39、20.23天，相较9月中旬减少2.75、2.26天。

    　　此外，伴随欧美需求修复，海外成品纸价逐渐抬升，对应进口纸价格优势趋弱、进口量呈现边际减少趋势，供给格局有所改善；9月下旬出版商招标陆续开始，需求开始向好。展望后市，库存压力缓解、供需格局改善，叠加能源成本上涨，纸价企稳回暖动力充足，9月末各纸厂陆续发布300元/吨涨价函且逐步落地，考虑木浆成本有所回落，看好Q4 吨利环比改善。根据卓创资讯，铜版纸/双胶纸毛利率已有改善趋势，当前毛利率分别为5.36%、5.44%，月变化+3.48pct、+4.11pct。（2）箱板纸：部分产能大省限产政策激进，箱板/瓦楞位于双控重点区域产能占比分别为42%/34%，行业供给大幅收缩，叠加旺季来临、能源成本上涨等因素，近期废纸系涨幅最大，当前箱板纸价5620元/吨，月涨幅467元/吨，旺季持续看好箱板纸价格表现和吨利抬升。（3）溶解浆：下游粘胶纤维厂商受双控、成本上涨等因素开工率略有下滑，综合需求较为平稳，预期溶解浆价格及吨利表现维稳，当前出厂价约7000元/吨 。

    　　q 在建工程高位保障中期成长，营运效率稳步提升21Q3 公司在建工程62.44 亿元（21Q1/21Q2 分别为33.28/50.74 亿元），保障中期成长性；固定资产210.80 亿元（21Q1/21Q2分别为215.97/212.72亿元）。盈利能力方面，21Q3 公司实现毛利率14.42%（同比-8.15pct、环比-7.72pct），主要系期内采用高价浆所致，期间费用率为6.58%（-5.44pct），对应公司归母净利率6.79%（-1.76pct）。21Q3公司应收账款25.81亿元（较期初增加9.72亿元），应收帐款周转天数23.86 天（-6.50天）；应付票据及账款合计44.17亿元（较期初增加15.36 亿元）；存货35.15 亿元（较期初增加6.18 亿元），周转天数较去年同期减少6.50天至14.73天，营运效率提升。现金流方面，Q3期末公司经营性现金流净额为5.14亿元，较上年同期减少8.78亿元。

    　　q 广西项目如期推进，持续看好规模成长与效益提升9月26日广西55万吨文化纸、10 月中旬 6万吨生活纸如期投产，未来几个月，其他纸、浆项目预期投产。伴随广西产能陆续落地，公司自给浆比例提升、区位布局优势突出，形成“山东-北方市场”、“广西-南方市场”、“老挝-原料优势”的战略布局，针对南方市场较广西基地运费更为节约，且广西基地能源、原料成本优势突出，持续看好公司规模成长和效益提升。

    　　q 盈利预测及估值

    　　公司中期成长动力充足，成本优势领先行业，当前处于估值、盈利双底部，我们预计2021-2023 年公司实现收入302.38、337.75、349.20 亿元，同比增加40.06%、11.70%、3.39%；归母净利润31.61、34.45、36.90亿元，同比增加61.85%、8.96%、7.13%，对应PE分别为9.18X、8.43X、7.87X，底部持续建议关注！

    　　q 风险提示

    　　纸价涨幅不及预期、双控限产加剧、能源成本上涨、需求不及预期