太阳纸业(002078)点评：Q3盈利承压 后期有望逐步企稳向上

　　公司公告2021 年三季报，业绩基本符合预期：2021Q1-3 实现收入237.15 亿元，yoy51.6%，归母净利润27.68 亿元，yoy100.3%，扣非归母净利润27.21 亿元，yoy105%；2021Q3 实现收入79.02 亿元，yoy51.7%，归母净利润5.37 亿元，yoy20.4%，环比-52.2%，扣非归母净利润5.28 亿元，yoy16.8%，环比-52.4%。公司限制性股票激励计划于7 月末授予登记，Q3 计提管理费用增加，导致管理费用率提升约1pct。

    　　文化纸行业景气度大幅下滑，Q3 盈利承压。1）文化纸：Q3 文化纸需求端因“双减”政策影响下游备货积极性，党政需求订单边际放缓，供给端仍存在进口纸冲击，Q3 行业景气度下滑。双胶纸/铜版纸均价分别环比下滑1142/1365 元/吨（-16%/-19%）至6153/5764元/吨，叠加用浆成本滚动提升、能源成本提涨（Q3 煤炭价格环比+17%），Q3 文化纸盈利环比回落明显。2）溶解浆：Q3 溶解浆均价7678 元/吨，环比下降986 元/吨（-11%）。

    　　溶解浆价格从Q2 高位回落，Q3 盈利能力环比有所回落，仍维持较高吨净利水平。3）箱板瓦楞纸：原材料和能源成本推动下，Q3 箱板/瓦楞纸分别环比提价152/171 元/吨（+21%/+18%）至5111/4164 元/吨。公司具备本色浆、半化学浆、木屑浆等替代原材料优势，并且聚焦中高端箱板纸产品，Q3 箱板瓦楞纸盈利能力提升。

    　　展望Q4，文化纸有望企稳回升，箱瓦纸盈利能力期待进一步提升。1）文化纸：价格自4月持续下滑，行业盈利恶化，纸厂积极限产或转产，10 月刚需订单逐步释放，供求关系有望改善。10 月文化纸头部纸厂相继发布200-300 元/吨涨价函，11 月价格有望企稳回升。2）箱板瓦楞纸：受限电政策影响，9 月以来箱板瓦楞纸行业内开工率下降，下游一方面出于对后期供应紧张的预期，另一方面开始为双十一订单备货，采购较为积极，行业内供求关系改善。原材料价格仍维持高位，煤炭涨价进一步推涨能源成本，9 月底以来行业内持续发布涨价函，目前已提价3-6 轮，提价落实幅度达450-550 元/吨（较9 月底涨幅约9%-13%）。公司箱瓦纸生产具备自产原材料优势，以中高端产品为主，Q4 盈利能力有望进一步提升。3）溶解浆：目前溶解浆价格7000 元/吨，较9 月底下降400 元/吨，Q4 价格回落，预计盈利能力将有所回落。

    　　广西一期项目逐步投产，自产浆优势有望2022 年显现。公司广西一期项目55 万吨文化纸、6 万 吨生活用纸已于9-10 月投产，广西仍有6 万吨生活用纸、80 万吨化学浆、60万吨化机浆即将逐步投产。广西一期项目新增产能释放，叠加自产木浆成本优势，将构建2022 年盈利增长动力。

    　　广西三期新建高端箱板瓦楞纸生产线及配套浆线，成长性持续兑现。广西三期项目合计浆纸产能176 万吨，其中包括：1）年产100 万吨包装纸生产线、2）年产15 万吨生活用纸生产线、3）年产61 万吨化学浆生产线（其中半化学浆41 万吨，本色针叶木化学浆20 万吨）、4）配套OCC 制浆线、碱回收系统、电站系统及辅助运行设施。依托于原材料优势，继续扩产高端箱板纸；广西基地毗邻北海港，老挝废纸浆向广西基地运输更具地理优势。三期项目当前已进入环评公示期，纸机有望在2022 年底达产，构建2023 年增长动力。公司在高端箱板瓦楞纸方面，产品与生产工艺逐步成熟。公司扩产成长性更强的箱板瓦楞纸，彰显公司长远发展眼光。

    公司管理能力为行业标杆，具有成长属性的造纸龙头。公司是具有成长股属性的周期

    造纸龙头企业，同时也是造纸企业管理和激励标杆。广西一期项目有望年内逐步投产，

    进度有望超预期，构建2022 年增长动力；广西三期项目进入公示期，2022 年底前

    有望投产，构建2023 年增长动力，公司成长性持续兑现。考虑到Q3 文化纸景气度

    大幅下滑，能源成本压力较大，维持公司2021-2023 年33.03/35.71/40.10 亿元的

    盈利预测，分别同比+69.1%/+8.1%/+12.3%，对应PE 为9X/8X/8X。文化纸淡季

    影响，股价回调；但公司成长性持续验证，经营韧性逐步体现，维持“买入”评级！

    风险提示：宏观经济波动带来成品纸需求低预期。