华能国际(600011)点评：向前看 关注煤价回落预期及新能源发展

　　事件：

    　　公司发布2021 年三季报。公司前三季度实现营业总收入1450.05 亿元，同比去年增长19.0%，实现归母净利润7.83 亿元，同比去年减少91.42%；其中三季度单季归母净利润亏损34.99 亿元，符合我们预期。

    　　投资要点：

    　　历史极值煤价下录得上市以来最大单季度亏损。公司三季度单季亏损约35 亿元，预计新能源资产盈利10 亿元，由此倒算煤电业务亏损在45 亿元量级，同比减少接近80 亿元。

    　　按照三季度煤电发电量约1000 亿千瓦时计算，度电盈利同比减少8 分。在煤价极端高企背景下，利用小时提升带来的折旧等固定成本摊薄影响有限，假设8 分/千瓦时成本提升全部来自煤价，则对应5500 大卡入炉煤价同比增长237 元/吨（含税，下同），同比增长40%左右。

    　　四季度亏损存在扩大风险。9 月底以来我国动力煤价格再次攀升，现货价格最高点超过2500 元/吨，近期在发改委连续发文，行政+市场双重手段的强力下，动力煤期货价格迅速回调，但是现货价格回调相对有限。预计四季度公司长协煤额度有所降低，按照50%年度长协、750 元/吨，25%月度长协、1500 元/吨，25%现货、1800 元/吨计算，公司四季度综合煤价（5500 大卡）或达到1200 元/吨，估计同比增长在500 元/吨左右，对应度电成本涨幅约16.8 分。考虑到四季度我国电价机制调整，允许较基准电价上浮20%，多个省份允许重新签订2020 年剩余年度电力，假设电价全部上涨20%，考虑到去年同期较基准电价下浮约5%，四季度实际不含税电价可上涨8.8 分/千瓦时。由此，预计四季度度电盈利同比减少约8 分/千瓦时，按照1000 亿千瓦时发电量计算，预计四季度煤电整体盈利同比减少约80 亿，对应归母净利润同比减少约65 亿元。2020 年四季度扣非归母净利润约15 亿元，由此预计煤电板块四季度亏损在50 亿元量级，考虑到新能源加速发展，预计单季度利润同比增长10 亿元左右，公司四季度整体亏损约为40 亿元。

    　　向前看，关注煤价回落预期及新能源高速发展。相比过度关注三四季度业绩，我们认为在碳中和及新能源加速发展背景下，更应该关注公司新能源转型进展；对于煤电业务，应对发改委调控力度及效果保有信心。公司上半年新能源业务实现归母净利润28 元，预计全年归母净利润超过50 亿元；华能集团规划“十四五”期间新增新能源8000-10000 千瓦，预计华能国际有望获得超过一半的份额，新能源板块在集团以及煤价回落后的煤电业务现金流支持下将实现确定性的高速成长。目前A+H 股市场普遍给予新能源运营商较高估值，A 股普遍在30 倍以上PE，港股在20 倍PE 左右，由此计算华能国际仅新能源资产的价值即超过当前市值。因此在煤价极端高企背景下，市场并未给予公司煤电板块估值；公司煤电板块每年折旧在200 亿量级，当前亏损规模尚未触及现金流平衡点，即煤电资产估值不为负，煤电的亏损也难以触及公司股价上涨的核心逻辑。未来待煤价回落后，煤电资产有望迎来业绩与估值的双重弹性。

    　　盈利预测与估值：综合三季度业绩以及上述测算，我们下调公司2021 归母净利润预测为-33.1（调整前为65.0 亿元）；预计2022-2023 年火电业务恢复微利状态，但是考虑到新能源加速发展且新增风电装机盈利超预期，维持2022 年归母净利润预测78.4 亿元，上调2023 年归母净利润预测为100.1 亿元（调整前为92.2 亿元），当前股价对应2022-2023 年PE 分别为15、12 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：政策具有不确定性。