云南白药(000538)季报点评：投资收益及激励费用等扰动导致短期业绩承压

事件：公司发布2021 年三季报，前三季度公司收入283.63 亿元，同比+18.52%，实现归母净利润24.50 亿元，同比-42.38%，扣非归母净利润29.31 亿元，同比-7.96%。

    2021Q3，公司收入92.79 亿元，同比+9.98%，归母净利润6.49 亿，同比-63.94%，扣非归母净利润10.46 亿元，同比-21.70%。

    21Q3 业绩低于预期，激励费用及投资收益影响表观利润。公司21Q3，归母净利润和扣非净利润均出现不同程度的下滑，低于我们此前的预期。三季度业绩低预期的原因分两方面，一是投资收益的扰动，Q3 公允价值变动损益及处置金融资产投资收益为-4.7 亿元，上年同期为+4.0 亿元。另一方面，21Q3 公司整体毛利率由上年同期30.79%降至26.15%，明显拉低了净利润。

    据中国经济周刊报道，近期，中药价格出现了明显上涨，个别品种涨价幅度甚至达到200%到300%。据每日财经，全球日化用品龙头宝洁公司2022财年第一财季报告，显示消费者对个护产品需求增长的同时，供应链成本上升也在吞噬公司利润，后续多条产品线（包括口腔产品）仍有涨价的预期。

    我们判断，公司毛利率下滑可能与中药材以及其他公司生产用原物料（如包装物、牙膏原材料）成本提升有关。

    前三季度总体扣非端实现两位数增长。据公司公告，前三季度公司确认股份支付费用 8.66 亿元（员工激励），上期无。剔除该部分费用影响，公司实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 36.67 亿元，同比增长 15.14%。按照扣非端整体情况看，公司前三季度业务仍实现了稳健增长，与收入端18.52%的同比增速匹配。

    静待新产品、新业务发力。近年来，公司先后推出三七口服液、泰邦动态干扰电治疗仪、“双菇蘑力”精华水、治愈之茶炫彩CC 牙膏、口腔修护含漱液等新品，通过并购金健桥增加家用医疗器械产品线。加强打造“白药生活+”、“云南白药泰邦健康生活体验馆”、“采之汲AI 私定肌肤管理中心”

    等平台，实现渠道拓宽和直达终端及客户，尝试进军美肤和医美领域。

    盈利预测：预计2021-2023 年公司归母净利润分别为34.7 亿元、55.2 亿元、61.4 亿元，对应增速分别为-37.2%，59.1%，11.2%；EPS 分别为2.71 元、4.31 元、4.80 元，对应PE 分别为34x、21x、19x。维持“买入”评级。

    风险提示：牙膏增速减缓；激励效果不及预期；新业务开展进度不及预期；投资收益波动较大扰动业绩；原材料上涨导致毛利率下滑