口子窖(603589)2021年三季报点评:平稳增长 改革起步

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:欧阳予/沈昊/董广阳 日期:2021-10-28

事项:公司发布2021 年三季报,前三季度实现总营收36.3 亿元,同增35.1%;归母净利润11.5 亿元,同增33.2%;其中单Q3 收入13.9 亿元,同增24.0%;归母净利润4.6 亿元,同增22.7%。单Q3 经营活动现金流净额5.2 亿元,同增116.6%;销售回款13.4 亿元,同增39.6%。

    主力单品稳健,省内保持增长。单Q3 收入/利润分别同增24.0%/22.7%,收入增速环比有所回落,业绩相对稳健。具体分产品看,21Q3 高档产品收入同增22.9%至13.2 亿元,占比略降0.85pct 至96.15%,但依然维持高位,主力单品口子5/10 等增长稳健。中档产品口子坊、老口子等,20 年疫情影响下基数较低,Q3 短期快速增长,收入同增117.0%至0.4 亿元。低档产品基本持平,收入略增2.9%至0.2 亿元。分渠道看,21Q3 批发代理、直销收入分别为13.7/0.2亿元,同比+24.4%/-6.3%,考虑到公司正在构建团购渠道推广新品,后续直销渠道或可提高收入贡献。分区域看,公司收入仍以省内为主,21Q3 安徽省内收入同增32%至11.2 亿元,公司与大商合作稳定,并同步推进团购、酒店渠道的建设,单Q3 省内经销商净增加14 家。省外收入略降2.7%至2.5 亿元,但经销商数量较年初净增加40 家,招商速度快于省内,后续铺货放量或可贡献部分营收。现金流及回款表现较好,21Q3 经营活动现金流净额5.2 亿元,同增116.6%;经销商打款积极,销售回款13.4 亿元,同增39.6%。

    盈利水平稳定,后续费用率或上行。单Q3 毛利率74.3%,下降2.4pcts,主要系短期中档产品占比提升造成的结构性因素所致。费用率方面,单Q3 费用投放力度稳定,销售费用率、管理费用率均相对持平,分别下降0.2pct/0.9pct 至21.4%/12.9%,因此单Q3 净利率基本持平,略降0.3pct 至33.4%。考虑到公司后续计划增强渠道及终端费用投放力度,以加强品牌建设,费用率或逐步上行。

    产品渠道改革起步,后续有待落地深化。公司近两年启动营销端改革,产品层面,上半年公司对核心单品降库存、控货挺价有所成效,年初至今产品均价提升约5-10 元。同时,5 月公司推出战略大单品兼香518 定位高端,由团购商和新经销商建立百人团队,直接面向终端,限定门店销售下价盘稳定。目前尚处于招商阶段,但上市以来酒质受到渠道认可,产品体系升级及高价位带布局意义值得关注。渠道层面,公司在一级大商下增设分级经销商分产品经营,大量新招团购商并全面推进终端店建设,同步强化考核,推进精细化管理。品牌建设层面,今年以来公司参展、品牌活动等明显增多,资源投放明显增加,或可形成一定推力,激活品牌势能。未来公司若能坚定改革,强化高档产品布局,业绩弹性有望释放。

    投资建议:改革有待落地及深化,给予“推荐”评级。口子窖在安徽具备一定产品及市场基础,小众聚会场景渗透较好,但品牌建设及产品升级进度较慢,近两年受竞品压制。近年公司改革虽持续推进,但落地及力度有限,后续仍需持续跟踪。若股权激励能够落地,或可激活内生动能,全方位提振基本面。我们预计公司2021-2023 年EPS 为2.72/3.24/3.67 元(2021 年EPS 前值4.22),考虑目前改革落地及深度尚浅,参照近三年历史估值中枢,给予22 年约20倍PE,对应目标价67 元,下调至“推荐”评级。

    风险提示:政策风险、改革不及预期、省内竞争加剧。