祁连山(600720)：3Q盈利明显承压 中期盈利有望修复

3Q21 业绩低于我们预期

    公司公布1~3Q21 业绩：营收58.2 亿元，同比-3.2%；归母净利润9.5 亿元，同比-35.2%。其中3Q21 营收25.2 亿元，同比-4.0%；归母净利润3.5亿元，同比-50.7%。公司3Q21 业绩低于我们预期，主要系吨毛利不及我们预期。点评：

    1）3Q21 区域水泥价格同比下滑，销量基本保持平稳。根据我们跟踪的水泥价格数据，3Q21 甘肃、青海地区水泥均价同比-20/-25 元/吨（含税），均下降约5%，考虑到价格降幅接近公司3Q 营收降幅，我们预计公司3Q21水泥熟料销量同比基本保持平稳。2）煤价压力显著，成本端上行明显，毛利率大幅下滑。受煤炭价格显著上行影响，公司成本端存明显压力，3Q21公司毛利率环比-10ppt 至25.5%。3）费用率管控良好。公司3Q21 三项费用率6.4%，环比收窄0.5ppt，剔除运费影响后同比亦基本持平。

    发展趋势

    甘青地区水泥价格涨势良好，有望奠定较高的水泥价格基础。9 月下旬起甘青地区水泥开启多轮涨价，截至10 月22 日，兰州、西宁已提涨150、140元/吨（含税）。我们认为此轮水泥价格提涨有望抬升甘青地区水泥价格中枢，为来年奠定较高的价格基础；此外，我们认为甘青地区作为西部的门户，“十四五”期间区域仍存有较为丰富的基建规划，中期甘青地区需求有望保持平稳，若地区水泥价格维持高位，需求保持稳健，公司中期盈利有望得到修复。

    签约年处理能力15 万吨的协同处置固废项目，有望助力公司提升能效水平。10 月上旬，永登祁连山水泥窑协同处置固废项目正式签约，年综合处理能力共计15 万吨，项目计划于2023 年建成投产。近期发改委等部门发布《冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025年）》1，我们认为该项目紧密联系水泥行业降能减碳趋势，有望帮助公司提升能效水平，在中长期获得更强的竞争力。

    盈利预测与估值

    由于煤价上行幅度较大，我们上调了2021/22e 成本假设，因此我们下调2021/22e EPS 29.5%/21.7%至1.49 元/1.73 元。当前股价对应2021/22e6.7x/5.7x P/E。我们维持跑赢行业评级，基于对甘青地区需求情况预期较为谨慎，我们下调目标价19%至13.40 元，对应2021/22e 9.0x/7.7x P/E，隐含34.8%的上行空间。

    风险

    甘青地区需求不及预期，水泥价格超预期下滑。