仙乐健康(300791)2021年三季报点评：短期因素干扰 价值空间已现

　　事项：公司发布2021 年三季报，2021 年Q1-Q3 公司实现营业总收入17.48亿元，同增20.27%，归母净利润2.00 亿元，同增7.71%，扣非归母净利润1.85 亿元，同增14.84%。单Q3 实现营业总收入5.83 亿元，同增8.44%，归母净利润0.55 亿元，同降11.64%，扣非归母净利润0.52 亿元，同降10.18%。前三季度经营活动现金流净额为2.98 亿元，同增27.52%。

    　　受国内及欧洲业务拖累，单Q3 收入增长约8%。公司前三季度国内业务收入同比增长25%，但单Q3 国内业务收入增长近3%，增长有所放缓，主要系疫情洪水影响下，传统渠道如直销、零售端客户业务受到波及导致，新零售渠道客户仍然维持较快增长。海外业务方面，前三季度美洲收入同比高速增长58%，欧洲收入下滑约11%，主要受海运因素影响导致，但欧洲业务环比有所回暖（中报接近-20%，三季报接近-11%），单Q3 看公司海外同增约32%，增长快于国内，部分二季度订单于三季度确认。综上，受国内及欧洲业务拖累，单Q3 实现营业总收入5.83 亿元，同增8.44%。

    　　还原股权激励及债券利息费用影响后，归母净利润同增约8%。公司前三季度毛利率为33.58%，同增0.16pct，单Q3 毛利率同降0.99pct 至31.23%，主要系物流费划分至成本、海运费提高、停电限产导致，还原运费影响毛利率仍有提升，主要系饮品毛利率大幅提升贡献。费用率方面，单Q3 销售费用率下降0.73pct 至6.16%，主要与物流费用划分至营业成本有关，剔除该影响费用率略有上涨，主要系销售活动增加导致；管理费用率与财务费用率分别为10.13%/1.82%，同增1.61/0.57pcts，主要是股权激励及债券利息费用增加导致；研发费用率为3.23%，同降0.22pct。综上，公司21Q3 归母净利润率9.37%，同降2.31pcts，还原股权激励（约430 万元）及债券利息费用（差额部分约1067 万元）后归母净利润同增约8%，与单Q3 经营活动现金流净额增幅基本匹配（13.6%），还原后归母净利率为11.4%，同比基本持平。

    　　Q4 压制因素边际改善，产能密集释放奠定来年增长基础。10 月以来公司海运压力有所缓解，虽然海运费用并无大幅下降，但订舱周期环比缩短，出口业务收入确认节奏加快，欧洲业务收入环比大幅好转亦能印证。此外，随着海外疫苗接种率提高，预计线下零售端人流将逐步恢复。环比三季度来看，对公司海外业务压制较大的因素已出现边际改善。产能方面，Q4 公司 1 亿袋功能饮品产线已开始投产爬坡，马鞍山18 亿颗软糖产线准备调试，预计明年初正式投产。相比2021 年 初，22 年初公司软糖产能将从26 亿粒增至44 亿粒，功能饮品产能将从1.5 亿袋增至2.5 亿袋，功能食品业务产能大幅增加，为来年增长奠定基础。

    　　投资建议：短期因素致股价超跌，价值加配时点再现，给予目标价57 元，维持“强推”评级。受短期海运、疫情、限产等因素影响，公司Q3 业绩不及预期，市值亦从高点回落至70 亿市值附近，超跌下具备较大安全边际，若明年压制因素缓解，叠加产能密集释放下，业绩具备较大弹性，当下即为布局好时机。考虑到短期影响，我们下调2021-2023 年EPS 至1.48/1.89/2.44 元（原预测1.74/2.36/3.02 元），对应PE 为27/21/16 倍，我们给予22 年30 倍PE，目标价57 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：功能食品增长不及预期，海运影响出口，疫情反复，限电限产、汇率波动等。