中国中免(601888)：免税市场前景广阔 中免强者恒强

　　投资要点：

    　　公司是国内唯一具有全渠道免税资质运营商。公司是国内唯一具有全免税渠道资质的免税商，实现全免税渠道覆盖。拆分国旅总社、收购日上免税行及海免后，专注免税零售业务，已开业240多家免税店，拥有上海虹桥机场、首都机场、白云机场等国内主要国际空港免税店和海南最大的旅游零售综合体。公司在疫情期间全球免税业受到重大冲击的背景下，凭借中国庞大的国内市场及海南离岛免税新政快速恢复，2020年旅游零售额排名从第四名提高至第一名。

    　　规模铸造强大竞争优势，多渠道布局优势互补。全球免税龙头Dufry凭借庞大的体量提升对供应商的议价能力，毛利率长期稳定在60%左右，而中国中免2019年旅游零售规模约67.32亿美元，毛利率达49.55%。与Dufry相比，中免零售规模与毛利率仍有提升空间。此外，公司深耕口岸、离岛免税业务，在机场免税业务恢复后有望继续提升整体毛利率，与成本费率更低的离岛免税优势互补，形成机场免税扩大规模压降成本、离岛免税增厚利润、线上有税品降价竞争能力加强以扩大业务版图的三角矩阵，实现循环互补。

    　　口岸免税有待恢复。截至2020年末，公司拥有中国前十大机场中九个机场的机场免税店特许经营权，并在全国运营有60家机场免税店。根据弗若斯特沙利文数据，由公司运营免税店的机场服务游客人数超25亿人次，公司口岸免税店免税零售额占国内口岸免税零售额比重达69.7%。疫情影响下，上海机场降低了免税店租金，未来主要机场租金亦有望降低，增厚机场免税利润。

    　　离岛免税黄金赛道。预计海南离岛免税渗透率可达40%，较目前海南离岛免税12.4%的渗透率仍有近两倍的提升空间。公司在海南离岛免税市场仍占有超90%份额，拥有三亚核心免税城和海口在建的最大旅游零售综合体，市场前景广阔。海南优惠税率有望增厚公司离岛免税业务净利润。

    　　投资建议：短期来看三季度受到散点疫情扰动，中免业绩承压，但国内疫苗完全接种率已超过70%，海南旺季旅游信心逐步恢复。长期来看旅游修复趋势不改，消费升级+消费回流有望持续带动旅游消费增长，公司享受离岛免税新政和海南自贸港建设红利，有望凭借离岛免税和市内免税布局实现弯道超车，巩固全球免税零售龙头领先地位。预计2021/2022年EPS分别为5.74元、7.83元，对应PE分别为46.08倍、33.76倍，维持“推荐”的投资评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧，新建项目推进低于预期，海南国际自贸港和消费中心建设不及预期，疫情反复压制出游意愿，宏观经济下行降低消费能力等。