华能水电(600025)：来水较差发电量下降 后续电价有望上行

　　本报告导读：

    　　Q3来水较差，发电量下降；市场化交易电价上行，公司电价有望抬升。澜上西藏段项目建设有望提速，水风光互补开辟新增长点。

    　　投资要点：

    　　投资建议：公司发布2 021 前三季度营收155.2 亿元，同比增长5.41%；归母净利48.6 亿元，同比增长11.85%；2021Q3 营收56.6 亿元，同比下降14.88%，归母净利21.7 亿元，同比下降26.73%，业绩略低于预期，由于汛期云南来水偏枯，下调2021 年、维持2022-2023 年EPS 至0.33/0.36/0.39 元（原0.35/0.36/0.39 元），考虑到公司电价上涨空间较大，给予公司 2021 年略高于行业平均的 26 倍 PE，上调目标价至8.58 元，维持“增持”。

    　　Q3 来水较差，发电量下降。公司2021Q3 上网电量293 亿千瓦时，同比下降15.0%，主要由于三季度来水偏枯所致；2021Q3 平均上网电价0.1932元/千瓦时，同比微增0.13%。发电量下滑拖累业绩，公司Q3 毛利34.9 亿元，同比下降18.3%。Q3 财务费用8.31 亿，同比下降11.24%，公司当前资本开支减少，现金流充裕， 2019 年以来公司有息负债规模逐步下降。

    　　市场化交易电价上行，公司电价有望抬升。电价机制改革后，市场化交易电价浮动上限上调为20%，公司2020 年市场化交易电量占比为69.85%，当前电力供需趋紧下，水电作为清洁稳定能源，优势明显，公司将充分受益于市场化电价上行。

    　　澜上西藏段项目建设有望提速，水风光互补开辟新增长点。《2030年前碳达峰行动方案》提出推动澜沧江上游等已纳入规划、符合生态保护要求的水电项目开工建设，推进雅鲁藏布江下游水电开发，推动西南地区水电与风电、太阳能发电协同互补，“十四五”、“十五五”期间分别新增水电装机容量4000 万千瓦左右，西南地区以水电为主的可再生能源体系基本建立。政策推动下，预计公司澜沧江西藏段水电站开发，以及2000 万千瓦水风光互补项目（水电1000 万千瓦，光伏1000 万千瓦）建设有望提速。

    　　风险因素：电价上涨不及预期、来水不达预期。