宝丰能源(600989)：Q3同比维持高增 环比略有承压；当前边际改善、长期逻辑顺畅

事件

    2021 年三季报：Q1-Q3 实现营收161.96 亿元，同比增长43.34%；实现归母净利53.18 亿元，同比增长68.74%。对应Q3 单季归母净利15.85 亿元，扣非净利16.57 亿元；扣非净利同比20Q3 增长32.2%，环比21Q2 减少20.0%。

    简评

    同比高增来自景气回升，环比下滑缘于煤炭涨价+Q2 高基数同比角度，20Q3 公司煤制烯烃二期已完成全线投产。油价大幅回升支撑聚烯烃景气同比明显改善，PE、PP（期货连续）在21Q3均价分别为8376、8640 元/吨，同比分别+1210、832 元/吨；焦炭方面由于煤价支撑、能耗双控限产等原因，21Q3 均价突破历史新高，达到3388 元/吨，同比+1302 元/吨。

    环比方面，Q2 公司扣非首破20 亿大关。Q3 的环比下降我们判断主要由于1、Q3 聚烯烃价格基本和Q2 持平，但是煤价明显上行，按经营数据推算，Q3 公司原料煤、燃料煤、炼焦精煤采购价分别环比+28%、+33%、+69%，对利润率影响较大；2、焦炭Q2 去库存，销量达到125.96 万吨，造成Q2 利润基数较大；Q3 回到正常的105.46 万吨，环比有一定下降，同样对利润构成一定影响。

    边际上，正在迅速走出最差境地

    Q4 煤价飙涨，产地动力煤（5000K）坑口价最高达到2000 元/吨，而煤制烯烃是耗煤量非常大的煤化工品种，煤价的大幅上涨使得煤制烯烃利润有明显压缩。公司成本优势卓越，但煤制烯烃用煤全部外采，但目前情况正在迅速好转。27 日，发改委价格司召开动力煤限价会议，明确对动力煤坑口价格实行“基准价+浮动幅度”的限价方式。这意味着动力煤5500K 坑口价最高价格将被限制在528 元/吨，远远低于目前价格水平。我们预期公司的成本压力将很快缓解。同时，受全球油价上涨支撑，目前聚烯烃价格相比Q3 也有明显上涨。

    长期逻辑始终未变，产能放大引领确定性增长

    公司煤制烯烃产品单吨效益遥遥领先行业边际产能，所以依靠产能放大就可获取确定性的成长。

    宁夏基地方面，现有园区拟扩建项目包括：（1）21 年底投产焦炭二期300 万吨产能；（2）22H2-23H1 投产烯烃三期（含25 万吨EVA）；（3）潜在规划四期项目。

    内蒙基地方面，中央已数次强调现代煤化工仍有充分发展潜力，而宝丰作为现代煤化工的杰出代表，其审批受阻大概率只是暂时。22 日，公司表示“鄂尔多斯项目不存在不能审批的风险”，也彰显管理层的充分信心。内蒙400 万吨烯烃项目如投产后，一方面极大扩充公司产能，一方面可通过（1）煤炭配套；（2）节省运费；（3）新一代DMTO 技术更低的单耗进一步压低成本，极大打开公司盈利空间。

    绿氢布局加速，降碳战略思虑深远，持续引领行业低碳转型2019 年公司启动了200MW 光伏发电及2 万标方/小时电解水制氢储能及综合应用示范项目，目前已部分建成并已投入生产。该项目采用“新能源发电+电解水制取绿氢绿氧直供煤化工”的新模式，将所产氢气、氧气直接送入化工装置，实现新能源替代化石能源，综合成本可以控制在1.34 元/标方，开辟了一条经济可行的实现碳减排的科学路径。下一步，宝丰能源将拿出折旧资金和部分利润资金，通过科技创新提高转化率，降低生产成本，远期有望实现绿氢与化石能源制氢的成本匹配，真正实现技术先进、经济可行的“碳中和”科学路径。煤制烯烃工艺中“转换”环节会排放大量二氧化碳，如能实现绿氢替代合成气转换，公司生产单吨聚烯烃的碳排放有望因此下降约2/3，也使得长期而言“碳中和”“碳达峰”不会成为公司进一步发展的掣肘。

    纵观行业一线煤化工企业，公司布局光伏发电、电解制氢的战略决心和地理禀赋（日照条件和土地面积）都明显领先，有望持续引领行业低碳转型。

    产品结构持续向精细化、高端化迈进

    公司一方面维持产能放大进程，一方面也在持续推进产品结构的精细化、高端化。近期（1）7 月10 日，宝丰能源双环管HDPE 装置茂金属聚乙烯产品试生产成功，产品质量指标达到合格品范围，成为国内首家双环管HDPE工艺生产茂金属产品的企业。不仅打造了高端特色产品的攻坚项目，也是实现提质增效、提升核心竞争力的关键突破点；（2）8 月初，公司宁夏基地20 万吨/年苯乙烯及EPS 项目环评公示，项目规划为消耗后段精细化工副产苯、异戊烷及液化气生产20 万吨EPS（聚苯乙烯），将进一步推动产品结构向精细化、高附加值方向迈进。

    公司产业链高度一体化，成本优势显著，行业竞争力极为突出宝丰能源位于全国四大现代煤化工示范基地之一的宁东基地，毗邻优质、低价的煤炭资源，区位优势明显。目前已具备约750 万吨煤矿（计入红四煤矿）、360 万吨甲醇、120 万吨聚烯烃产能的煤炭→甲醇→聚烯烃全产业链，同时将副产C4、 C5 等产品进一步加工为精细化工产品，煤化工产业链条高度一体化，具备显著成本优势，产品毛利率和ROE 水平在近年均冠绝行业，煤制烯烃项目整体盈利水平在行业内居首。即使油价低迷，公司仍能保持相当稳健的盈利，同时获取充沛现金流支撑未来资本开支计划。

    后续产能持续投放，远期业绩中枢在200 亿以上公司目前仍处于业务体量的快速扩张期，2021 年，就公司已公告项目，公司预计新的营收和利润增量来自：①IPO 募投项目在20 年6 月已全线打通，开始完整贡献业绩；②煤矿方面，红四煤矿、丁家梁煤矿投产后预计合计具备390 万吨/年产能，其中红四煤矿（240 万吨产能）已开始生产，公司煤矿自给比例有望继续提高，进一步增强产业链一体化优势。③300 万吨/年煤焦化多联产项目，建设300 万吨/年焦化、10 万吨/年针状焦等产能，预计21 年年末投产。

    投资建议

    我们预测公司2021、2022、2023 归母净利润为69.34 亿、85.01、124.22 亿元，对应EPS 0.62、0.74、0.94元，对应 PE 16、13、9 倍，持续坚定推荐，维持“买入”评级。

    风险提示

    全球原油或国内煤炭价格大幅波动；产业政策变动