金徽酒(603919)：疫情影响旺季节奏 预计全年仍能达成预定目标

　　三季度全国疫情蔓延下，公司收入略低于预期，维持“增持”评级2021 年前三季度公司实现营业收入13.4 亿元，同比+28.3%；归母净利润2.43 亿元，同比+53.1%，扣非归母净利润2.35 亿元，同比+44.34%；其中2021Q3 实现营业收入3.69 亿元，同比+10.65%；归母净利润0.56 亿元，同比+44.31%，扣非归母净利润0.48 亿元，同比-1.41%。虽然三季度略低于预期，但公司持续发力高端产品，省外加速布局，预计全年仍能完成既定目标。我们维持盈利预测，预计公司2021-2023 年净利润分别为4.06、5.07、6.48 亿元，同比分别增长22.4%、24.9%、27.9%；EPS 分别为0.80 元、1.00 元、1.28 元，当前股价对应PE 分别为为43.6、34.9、27.2 倍。长期看公司产品结构持续提升，市场扩张提速，成长路径清晰，控股权变化为公司发展带来新机遇，维持“增持”评级。

    　　疫情影响收入增速，公司产品结构升级趋势持续公司三季度收入增速较上半年放缓，主要原因是省内受7、8 月疫情管控影响比较大，重要的消费场景如升学宴等受影响，省外产品升级和区域扩张下依然保持较高增速，从毛利率提升趋势看，公司产品升级仍在持续。

    　　西北重点市场扩张顺利，成立上海、江苏销售公司加速布局华东市场三季度省外占比进一步提升，首先是复星体系内团购客户订单落地。第二，陕西、青海等省外重点市场扩张顺利。此外公司筹备成立上海、江苏销售公司，经营团队已经招募到位，预计2022 年华东市场将形成新的增量。

    　　毛利率提升明显，销售费用率提升，净利率提升Q3 公司实现毛利率67.5%，同比+1.8pct，主要原因是结构升级带动。在资源聚焦高档产品背景下，销售费用率提升3.9pct 至22.4%。税金附加比率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为12.4%、11.9%、4.6%、-0.4%，同比分别-1.4pct、+2.1pct、+1.5pct、-0.4pct，主要是季度波动，2021Q3 营业外支出较同期减少810万元，对净利率拉升约2pct，综合作用下Q3 净利率上升3.5pct 至15.1%。

    　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等