甘源食品(002991)三季报点评：渠道模式冲击短期业绩 组合动作带来长期亮点

　　一、事件概述

    　　10 月26 日公司发布三季报，2

    　　021 年前三季度公司实现营业收入8.56 亿元，同比+7.78%，实现归母净利润0.77 亿元，同比-37.73%，实现扣非归母净利润0.64 亿元，同比-36.14%。

    　　二、分析与判断

    　　多因素冲击业绩表现，三季度收入环比改善

    　　收入端：2021 年前三季度公司实现营业收入8.56 亿元，同比+7.78%，公司短期业绩维持小幅增长，主因社区团购冲击线下渠道。其中Q3 实现营业收入3.12 亿元，同比+2.71%。

    　　环比二季度收入增速提升19.32pct，业绩明显改善，主因公司在二季度提价后渠道库存处于相对低位，三季度库存逐渐实现良性运转。同时提价落地，价增同步贡献部分收入。

    　　利润端：2021 年前三季度公司实现归母净利润0.77 亿元，同比-37.73%，利润下滑主因公司新品暂未明显放量，仍处于投放费用培育阶段，同时大宗原材料成本上涨也在一定程度上挤压利润空间。

    　　四季度新品上市可期，渠道多元化发展进行中产品端，公司在老三样领域已建立垄断化市场地位，新推新三样及口味型坚果，并计划于于今年Q4 推出带壳籽坚果。甘源以自身口味研发优势为基础发力整合花生及口味型坚果市场，预期将在此领域抢占先机，同时积极培育第二曲线也带来远期看点。渠道端，甘源同步进驻线下KA 及流通渠道，未来将持续推进散装专柜投放。线上在发展传统电商的同时，也积极进驻直播、团购渠道，实现渠道多元化发展。

    　　大宗成本上升压缩利润空间，精简营销投放维持费用率稳定毛利率：前三季度公司毛利率为34.55%，同比-6.07pct，毛利率的下滑主因大宗原材料成本上升，同时新品推广初期以低毛利率进驻市场，预期在新品形成一定产品力后，有望通过提价改善整体毛利水平。期间费用率：前三季度期间费用率为23.17%，同比+0.92pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为18.24%/4.89%/1.07%/-1.02%，分别同比+0.35/+0.87/+0.51/-0.82pct。其中Q3 销售费用率为8.04%，环比Q2 缩减21.89pct，主因公司暂时收缩楼宇广告投放。净利率：前三季度公司净利率9.03%，同比-6.60pct。

    　　三、投资建议

    　　我们调整此前盈利预期，预计2021-2023 年公司实现收入13.26/16.65/20.07 亿元，同比+13.1%/+25.5%/+20.6%；实现归母净利润1.50/2.02/2.52 亿元，同比-16.5%/+35.0%/+24.9%，EPS 分别为1.61/2.17/2.71 元，对应PE 分别为32X/23X/19X。公司估值持平于目前休闲食品板块2021 年预期估值约30 倍（Wind 一致预期，算术平均法）。考虑到公司在产品创新、渠道扩张所带来的成长空间，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　新品推广不及预期、渠道扩张不及预期、食品安全问题等。