口子窖(603589)：省内市场持续改善 渠道改革稳步推进

　　事件

    　　公司发布2021 年第三季度报告。

    　　2021 前三季度公司实现营业收入36.29 亿元，同比增长35.05%；归母净利润11.50 亿元，同比增长33.20%；扣非归母净利润11.05亿元，同比增长31.31%。其中单Q3 实现营业收入13.86 亿元，同比增长24.02%；归母净利润4.63 亿元，同比增长22.70%；扣非归母净利润4.51 亿元，同比增长20.21%。

    　　简评

    　　徽酒消费持续复苏，省内市场高增奠定业绩基本盘。

    　　2021 前三季度公司实现营收36.29 亿元，同比+35.05%，前三季度公司营收增长超出此前预期，主要系Q3 季度省内市场延续较快增长。单Q3 来看，公司实现营收13.86 亿元，同比+24.02%，三季度营收增速环比Q2 回落11.03pct，预计主要系2020 年三季度开始疫情对公司业绩影响减弱，低基数效应消退所致。

    　　分产品来看，前三季度高档酒（口子5 年及以上产品）、中档酒（老口子、口子美酒、口子坊）、低档酒（口子酒系列）分别贡献营收34.45 亿元（+34.31%）、0.80 亿元（+96.04%）、0.60 亿元（+23.61%）。单三季度来看，高档酒、中档酒、低档酒分别+22.86%、+117.02%、+2.94%，省内大众消费升级之下中档酒承接低档酒升级需求增长较为突出。从营收结构来看，口子5 年及以上价位的高档酒依然贡献公司主要营收，前三季度高档酒收入占比96.08%，同比略降0.54pct，主要系中档酒增长较快，2021年前三季度中档酒营收占比提升0.70pct 至2.24%。2021 年以来，口子5 年和口子6 年开启下沉市场战略表现平稳，口子10 年及以上产品在徽酒消费升级加速之下，增长较为突出。5 月份上市的兼香518 完善公司次高端价位带产品布局，营销倾斜配合团购渠道建设成效突出，三季度亦实现较快增长。

    　　分渠道来看，前三季度省内实现营收28.68 亿元（+41.52%），省外实现营收7.17 亿元（+14.22%），省内营收占比提升3.65pct 至80.00%，省外营收降低至20.00%。单Q3 来看，省内营收增长31.98%，省外营收下降2.68%。公司省外市场三季度营收下滑，预计主要系江苏疫情反复及河南水灾影响公司省外市场拓展进度及省外市场动销。省内市场维持较快增长，一方面徽酒消费升级加速，消费氛围恢复较好；另一方面上半年公司持续加大渠道改革力度，改变大商全线产品经销模式，制定《经销商分类管理办法》，对经销商加大考核力度，省内市场渠道改革见效。

    　　费用率降低缓冲成本造成的利润增长压力。

    　　前三季度公司毛利率74.59%，同比下降1.88pct，其中单Q3 毛利率74.31%，同比下降2.44pct。今年以来玻璃、纸盒等原材料价格上行，成本端承压，同时三季度中档产品增速较快亦对毛利率有所影响。前三季度公司销售和管理费用率分别降低0.94pct 和0.87pct，归母净利率降低0.44pct，其中单Q3 销售费用率降低0.23pct，管理费用率降低0.88pct。Q3 公司归母净利率33.40%，同比略降0. 36pct。三季度费用率降低，有效缓冲毛利率下行带来的利润端增长压力。

    　　十四五开局公司开启“二次创业”，加快实现“百亿口子”战略目标。

    　　2021 年系十四五开局之年，公司加大渠道改革力度。渠道来看，一方面精细化渠道费用投放，加大消费者培育力度和品牌力的提升；另一方面完善经销商考核制度，推进团购渠道拓展，力改大商制弊端。产品来看，适时推出兼香518，完善价格带布局，未来有望成为增长新一极。十四五我们看好口子窖作为徽酒兼香典范，开启二次创业实现“百亿口子”战略目标。

    　　盈利预测：

    　　预计2021-2023 年公司实现收入50.89、58.80、67.24 亿元，实现归母净利润16.08、19.20、22.58 亿元，对应EPS 为2.68、3.20、3.76 元/股，对应PE 为21.1X、17.7X、15.0X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　省外市场扩张不及预期，省内竞争加剧等。