星网锐捷(002396):Q3符合预期 三表储备高增

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:李国盛/朱型檑 日期:2021-10-28

  投资要点:

      公司公布2021 年三季报。前三季度公司实现营收91.91 亿元YoY +40.07%,归母净利润4.83 亿元YoY +46.25%,扣非归母净利润4.30 亿元YoY +39.61%。

      利润表符合前瞻预期,各业务条线陆续恢复。公司前三、单三季度营收增速分别为40.07%、22.88%,归母净利润增速分别为46.25%、-12.16%。前三季度口径下,公司业绩在2020年外部影响边际削弱、需求初步递延的高基数下仍维持了较高增速,原因系2021 年上半年开始需求拐点体现明显,部分行业客户需求逐渐复苏,订单、发货同比增加;而单三季度利润端虽有波动(主要为所得税等费用暂时影响),但三费稳健、毛利率已体现改善,合理展望Q4 及全年,预计将继续维持高增(前三季度净利润金额已超2020 全年)。

      资产负债表、现金流量表变化表明景气度与公司储备乐观。Q2、Q3 末合同资产/合同负债/存货在同比、环比维度下有显著增长:对比2020 年末及21Q3 合同资产余额分别为0.56、1.79 亿元,合同负债余额分别为2.33、7.52 亿元,公司在手在执行订单规模迅速增长;存货余额分别为23.24、39.54 亿元,对照现金流量表21Q1-Q3 购买商品等现金支出均在23 亿元以上,公司生产与备货量提升,反映订单需求景气度及供应链储备。

      重点关注客户结构变化与收入增长趋势。公司下游政企、教育、金融等客户投资受宏观经济影响且收入兑现存在一定周期性,历史全年业绩呈前低后高趋势,预计Q3 高增基础上公司业绩仍将维持较高增速;此外公司近年拓展互联网、运营商等客户,毛利率预计有一定波动(15-20 年网络设备业务毛利率在39.13%至54.82%之间变化),后续更首先关注市场拓展带来的收入增长趋势,其次关注产品结构与盈利能力的改善。

      扩产支撑锐捷份额攀升;格局与客户变化预计是长期基本盘的优化。以交换机市场为例,据IDC 数据20Q1-21Q2 锐捷整体出货份额连续突破,在100G 交换机的细分市场,锐捷出货量份额已迅速跃至国内top 1,背后是强大生产能力和研发积累的支撑(据福州高新区公开资料,锐捷海西园高端交换机产能建设、星网锐捷扩产项目推进,及历年10%以上研发费用支持,Q3 末在建工程余额大幅增长)。考虑互联网市场加速渗透,叠加头部市场格局与客户变化,预计公司份额将继续提升。

      维持买入评级。基于行业层面需求递延恢复、行业景气上行、格局与客户变化,以及公司在重点领域持续突破、产能支持成长,我们维持公司2021-2023 年归母净利润预测为7.46、9.27、11.65 亿元,增速73.0%、24.2%、25.7%,对应PE 18x、14x、11x。估值处历史中下区间,维持买入评级。

      风险提示:下游设备投资需求波动;芯片供应可能存在风险;竞争格局和商业模式变化。