天士力(600535)：医药工业稳健增长 业绩符合预期
事件
公司发布2021 年第三季度报告
2021 年前三季度公司实现营业收入57.70 亿元，同比下降49.35%；归母净利润14.81 亿元，同比增长34.65%；扣非后净利润9.34 亿元，同比下降3.04%，实现每股收益0.99 元，符合我们此前预期。营业收入大幅下降主要系公司2020 年8 月处置天士营销所致。
简评
中药、生物药稳增长，化药承压
分季度来看，2021 年Q3 公司实现收入19.44 亿元，同比下降29.78%；实现净利润4.79 亿元，同比增长15.67%。分板块来看，2021 年前三季度，医药工业板块整体实现营收48.06 亿元，同比增长7.25%，毛利率为73.73%；医药商业板块实现营收9.06亿，同比下降86.70%，毛利率为25.40%，主要系公司2020 年8月处置天士营销所致。整体来看前三季度公司中药、生物药板块实现稳健增长，带动公司主营业绩增长。
中药板块，糖网适应症终获批，丹滴市场潜力有望持续释放。
前三季度，公司中药板块继续保持稳健增长，实现收入35.94 亿元，同比增长17.62%，毛利率提升1.96 个百分点至72.91%。公司多年来积极推动对于糖尿病并发症的治疗，并于10 月13 日公告其独家品种复方丹参滴丸的糖网适应症已获批。本次复方丹参滴丸的糖尿病视网膜病变适应症获批，有助于进一步打开复方丹参滴丸市场空间，同时使得公司在糖尿病及并发症治疗方面的产品线布局得到进一步稳固。
化药板块承压，注射用替莫唑胺、苯扎贝特缓释片通过仿评。前三季度，公司化学制剂药实现收入9.79 亿元，同比下降21.70%，毛利率下降4.79 个百分点至79.58%，主要由于蒂清产品执行中标集采新价格，销售收入下降所致。考虑其他抗肿瘤药品体量较小，公司抗肿瘤领域收入近似认为蒂清产品收入，2021 年前三季度蒂清产品实现收入3.31 亿元，同比下降47.46%，毛利率下降14.38 个百分点至72.23%。虽然集采导致蒂清产品收入及毛利率齐降，化药板块承压，但公司于10 月22 日发布公告，公司注射用替莫唑胺已获得药品注册证书，视同通过一致性评价，目前已着手进行该产品生产前的准备工作。注射用替莫唑胺是公司在替莫唑胺胶囊（蒂清）之后获得药品注册证书的另一款替莫唑胺产品，目前已于中国上市竞品的公司包括恒瑞医药、江苏奥赛康药业、四川汇宇制药。与此同时，公司降血脂药物苯扎贝特缓释片作为国内首仿，已获得药品注册证书，通过仿评，公司在心血管和消化代谢治疗领域再下一城。此次两个化药双双通过仿评进一步丰富了公司产品管线，有助于提高公司在抗肿瘤和心血管领域的市场竞争力。
生物药板块普佑克持续放量，研发进展符合预期。前三季度，公司生物药板块实现营业收入1.78 亿元，同比增长37.28%，毛利率增长12.17 个百分点至63.31%，主要系公司普佑克产品持续放量、以及去年同期执行新的医保谈判价格降价补差所致。公司正积极推进普佑克适应症拓展，已就普佑克急性缺血性脑卒中适应症提交生产药品注册申请并获受理，急性肺栓塞适应症II 期临床试验已完成，研发进展符合预期。除此之外，公司正继续推动子公司天士力生物在科创板分拆上市。天士力生物已与中信证券签订了上市辅导协议，于2021 年1 月9 日进行了辅导备案，目前正处于上市辅导中，相关审计和尽职调查等工作也在同步推进，公司将继续履行相关程序，积极推动分拆上市项目进展。
业务结构变化导致毛利率大幅增长，其余财务指标基本正常2021 年前三季度，公司综合毛利率为66.12%，同比提升了30.71 个百分点，主要由于业务结构变化，其中低毛利率的医药商业板块收入占比大幅下降（处置天士营销所致）；应收账款同比下降39.71%，主要由于上半年公司清理渠道库存所致；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为33.33%、4.99%、0.52%，处置天士营销后今年一季报、中报和三季报基本保持稳定；经营活动产生的现金流量净额同比增长83.72%，持续改善，主要由于银行承兑汇票托收金额增加所致。其它财务指标基本正常。
盈利预测与投资评级
我们认为，丹滴糖网适应症获批、化药注射用替莫唑胺及苯扎贝特缓释片通过仿评以及生物药普佑克的新适应症进展有望推动公司业绩实现稳健增长，预计公司2021–2023 年实现营业收入分别为77.50 亿元、84.31亿元和92.44 亿元，归母净利润分别为13.05 亿元、12.10 亿元和13.83 亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.86 元/股、0.80 元/股和0.91 元/股，对应PE 分别为15.5x、16.7x 和14.6x，维持买入评级。
风险分析
产品推广不达预期；产品降价风险（省际集采联盟导致产品降价超预期）、原材料及动力成本涨价风险等。
