江铃汽车(000550)：政策调整致业绩承压 产品升级毛利率边际改善

3Q21 业绩略低于我们预期

    公布3Q21 业绩：3Q21 收入78.15 亿元，同比-2.37%，环比-18.88%；归母净利润0.72 亿元，同比-52.10%，环比-43.43%。1-3Q21 收入254.91亿元，同比+15.45%；归母净利润4.77 亿元，同比+33.15%。因商用车销量下滑明显及期间费用率提升，3Q21 业绩略低于我们预期。

    发展趋势

    排放标准切换透支商用车需求，卡车、轻客销量环比下滑致三季度收入水平承压。3Q21 卡车、轻客、皮卡销量环比分别下滑27.2%/36.0%/11.2%至2.2 万/2.3 万/1.4 万辆，带动三季度整体销量同环比分别下滑9.6%/24.5%至7.2 万辆。我们认为，商用车销量下滑主要受两大因素影响：1）排放标准切换，上半年商用车抢装现象明显，三季度行业需求受到一定程度透支。

    2）工信部于8 月发布蓝牌轻卡政策征求意见稿1，部分消费者持币观望，导致三季度需求环比出现较大幅度下滑。往前看，我们预计，随着政策组合拳模式下轻卡行业治超趋严，单车运力下降推动保有量提升，轻卡行业龙头公司销量即将迎来上行周期。

    行业集中度提升，叠加国六排放标准全面收紧，尾气处理技术迭代带动商用车售价提升，3Q21 毛利率边际改善。国六排放标准的实施从成本端推动公司产品价格提升，3Q21 单车售价同环比分别提升8.0%/7.5%至10.86 万元，单车毛利同环比分别提升15.1%/29.7%至1.82 万元。我们认为，国六排放标准推动轻量化车型销量增长，产品谱系更加完备的头部轻卡企业有望实现份额扩张，总体提升行业的集中度，同时有机会赚取一定的超额利润。

    期间费用率环比提升，政府补贴下降影响单季度利润，扣非净利润环比转正。受公司加大轻量化轻卡及2.5L 排量发动机研发影响，3Q21 研发费用率环比+1.0ppt 至5.1%，管理费用率环比+0.7ppt 至3.5%。剔除政府补贴等非经常性损益影响后，3Q21 扣非净利润环比转正至0.76 亿元。

    盈利预测与估值

    由于排放标准切换带来的短期销售扰动，我们下调2021/2022 年净利润26.0%/26.7%至8.38 亿元/13.37 亿元。当前A 股股价对应2021/2022 年16.9 倍/10.6 倍市盈率。A 股维持跑赢行业评级，但由于公司短期业绩承压，我们下调目标价33.0%至20.10 元对应20.7 倍2021 年市盈率和13.0倍2022 年市盈率，较当前股价有22.5%的上行空间。

    风险

    销量恢复不及预期。