深度*公司*新乳业(002946)：收入稳健增长 加速华东区域布局

　　公司发布3 季报：1-3Q 实现营收66.5 亿，同比+42.8%；归母净利润2.6亿，同比+38.2%；扣非净利润2.2 亿，+54.0%；EPS 0.30 元。其中3Q 实现营收23.3 亿，同比+11.1%；归母净利润1.1 亿，同比+1.2%；扣非净利润1.0 亿，同比+10.4%；EPS 0.13 元。业绩符合预期。

    　　支撑评级的要点

    　　收入同比平稳增长，持续聚焦鲜战略。（1）公司前三季度实现收入66.5亿，同增42.8%， 单3Q 实现收入23.3 亿，同增11.1%，上半年业绩增长一部分来自存量业务，另一部分来自并表，寰美乳业、新澳乳业和新澳牧业均于2020 年7 月纳入合并报表范围，3Q21 并表带来的增量消除，公司整体维持平稳增长。（2）疫情后受益营养健康意识的提升，1H21 低温鲜奶+22%（尼尔森数据），3Q 低温鲜奶高景气度发展趋势不变，根据行业增长和公司规划，我们判断3Q 公司低温鲜奶增长超过20%，远高于公司整体11%的增速。

    　　在原奶成本上涨压力下，公司可比口径毛利率稳中有升；还原股权激励费用摊销影响，扣非盈利能力提升。（1）公司1-3Q 毛利率为25.4%，同比-7.2pct，其中3Q21 毛利率24.5%，同比-6.7pct，主要为运输费用调整至成本导致。如果还原运输费用影响，在成本上涨压力下（3Q 全国原奶平均价格同比+16.5%，公司加码上游奶源我们判断原奶涨幅5%-8%），公司1-3Q 毛利率小幅下降，主要为毛利率低的常温奶占比提升和其他业务影响导致。（2）1-3Q 四项费用率为21.2%，-7.3pct：销售费用率14.0%，同比-7.2pct；管理费用率为5.4%，同比-0.2pct，股权激励摊销3,570 万元；研发费用率-0.1pct，财务费用率分别+0.1pct，其中可转债利息费用2,429万元。（3）公司1-3Q21 净利率为3.9%，同比-0.1pct；3Q 为4.7%，同比-0.5pct；还原股权激励费用影响的3Q 扣非净利润为1.15 亿，同比+24.7%，扣非净利率达到4.9%，提升0.5pct。

    　　公司在上海设立子公司，加速华东重点区域布局。公司公告，拟以自有资金出资人民币1,000 万元对外投资设立全资子公司“绿源唯品（上海）”。

    　　根据凯度，低温鲜奶渗透率逐年升高，1H21 渗透率提升7pct 至36.3%，鲜奶和高端奶的快速增长主要集中于一线城市和东部城市（江浙沪一带）。公司在重点长三角区域布局高端乳制品，拓展华东地区的业务，提升公司整体竞争力。

    　　估值

    　　公司坚持低温发展趋势，继续以城市群为基础扩张。我们维持盈利预测不变，预计21-23 年EPS 为0.40、0.51、0.64 元，同比增27%、28%、26%，维持增持评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　行业竞争加剧；原奶价格涨幅超预期；食品安全风险；并购整合不及预期；商誉减值风险。