传音控股(688036)：3Q21业绩符合预期 未来利润率有望持续改善

　　3Q21 业绩符合我们预期

    　　传音控股公布前三季度业绩：营业收入为357.7 亿元，同比增长43%，归母净利润为28.8 亿元，同比增长47%，符合我们预期。对应3Q21 单季度实现营业收入129.2 亿元，同比增长16%；归母净利润为11.5 亿元，同比增长33%，扣非归母净利润为9.9 亿元，同比增长22%。

    　　从财务数据来看：1）毛利率：公司3Q21 单季度毛利率为20.8%，考虑到公司销售费用记账方式调整，我们测算拖累毛利率约1ppt，公司3Q21 可比口径毛利率约为21.8%，环比2Q21 提升约0.3ppt；2）期间费用率：考虑公司销售费用记账调整，公司3Q 营销费用率下降1.8ppt 至5.0%，推动期间费用率整体下降2.5ppt 至10.5%。此外，公司3Q21 由于投资公司上市，带来约1.2 亿元公允价值变动收益。

    　　正如我们在9 月发布的传音首次覆盖报告中所提，我们看好公司智能机在非洲以外地区份额持续增长，在南亚等地区智能机毛利率迎来改善，并随着智能机出货量持续增长，配件及互联网相关业务亦有明显成长动能。

    　　发展趋势

    　　智能设备新兴市场持续增长，未来盈利能力改善。1）我们认为受益于新兴市场智能手机需求强劲，未来两年传音智能机出货量有望持续高增长。此外，传音在南亚及东南亚等新市场坚持本土化战略，根据IDC 数据，已有多个季度市占率持续上升，我们认为随着传音在新兴市场的竞争格局优化以及用户粘性提升，相关地区毛利率有望改善。2）在AIoT 配件方面，传音依托智能手机较强品牌力，配件业务未来有望保持高增长，家电业务依托非洲当地渠道优势，我们认为有望与配件业务协同，成为公司第二增长动力。

    　　移动互联网业务依托硬件销量增长，未来空间可期。我们认为非洲地区有望复制国内移动互联网发展路径，而传音依托智能手机硬件销售，实现传音OS 普及，并通过OS 进行多个App 导流，推动MAU 快速增长。我们认为未来随着非洲4G 普及，当地用户流量消耗及互联网应用变现能力提升，同时传音通过OS 及流量导入，助力自研App 用户规模高速成长，有望成为未来非洲移动互联网时代核心受益标的之一。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司2021 年投资收益及未来几个季度毛利率改善趋势，我们上调2021/22e EPS 6%/3%至4.79/6.13 元，当前股价对应2021/22e 32.9/25.7xP/E。维持跑赢行业评级及目标价208.8 元，对应2021/22e 43.6/34.0xP/E，对比当前仍有32%上升空间。

    　　风险

    　　全球智能手机需求不及预期；非洲家电及互联网业务发展不及预期。